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投資策略專題-大類行業風格啟示錄之周期篇：周期不滅，邏輯重構。大類行業風格與市場風格：此前我們將風格劃分可以定義兩種方法，一種是 以股票交易出來的屬性，例如市值大小、估值高低、價格高低，這種風格叫 市場風格；而另一種則是以上市公司本身的經營特性和行業特征，稱之為行 業風格或者叫大類行業風格，例如周期、金融、科技、消費等。

周期風格的本質與超額收益：周期風格是指與經濟相關度非常強，且盈利很 大程度與商品價格波動相關的板塊，本報告主要討論材料和能源兩大類行 業。通常來看，無論材料還是能源都與 WIND 全 A 負相關性較高；材料指 數與南華工業品是正相關，能源與南華工業品是負相關；我們也可以給材料 定義為“進攻型周期股”，能源定義為“防御性”周期股。 

周期風格超額收益與周期股盈利增速：材料行業的超額收益基本與周期板 塊上市公司盈利相對全 A 盈利增速有關，在周期股盈利增速相對全 A 盈利 增速回升并維持在高位的階段，周期股具有更強的優勢；而周期股的業績優 勢就來自周期品的漲價；大宗商品價格的波動取決于供求關系，多數時候取 決于需求，而固定資產施工增速是衡量大宗需求的同步指標，新增中長期社 融增速和固定資產新開工計劃項目總投資額增速是施工增速的領先指標。 總結來講，周期價格“高位加速”是材料指數超額收益的關鍵，“周期價格 高位，A 股走弱”是能源指數超額收益的關鍵。

周期股投資最佳時機：周期股在對應商品價格下跌階段，表現基本不會太 好；而在商品價格上漲階段，也需要考慮有沒有持續性和其他能夠提升未來 盈利水平的供給變量，還要考慮有沒有比周期股更好，更有邏輯和看的更長 的其他行業選擇。商品價格上漲階段周期股是否有超額收益基本是五五開 的局面。

周期行業投資邏輯的演變和內部比較：隨著供應格局不斷優化、科學技術持 續進步、上市公司加速進化，周期行業已經發生了翻天覆地的變化，主要表 現在：1）盈利能力大幅提高，自由現金流大幅改善；2）成長性逐漸提升； 3）周期性逐漸趨弱。行業內部來看，眉飛色舞不在，有色更具進攻性與新 能源等相關度明顯提高，煤炭成為防御最強品種；有色和化工隨著中國制造 的進步，成長屬性更加明顯；有色、建材、鋼鐵一般在穩增長發力時有超額 收益；基礎化工和石油石化的超額收益逐漸分道揚鑣。

當前大宗商品價格仍處于高位，一季度以來新開工增速明顯回升，但中長期 社融增速還處在低位，說明基建審批了大量項目，但是因為疫情影響，這些 項目可能并未正常開工施工，因此資金需求較為有限，中長期社融增速保持 低位，一旦疫情緩解，前期投放的項目能正常融資，正常開工施工，則大宗 商品可能再一次迎來“高位加速”，則周期股可能會有較高的超額收益。