消費產業2023年投資策略（237頁）：行則將至，波動中前進.pdf

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時間：2022/12/05
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消費產業2023年投資策略（237頁）：行則將至，波動中前進。2022 年疫情擾動明顯，消費總體疲軟。2022 年疫情影響持續超出預期，消費基本面疲軟，估值持續回歸。2022 年初至 10 月底，A 股消費平均下跌 20.6%，港股非必需性消費下跌 19.7%、必需性消費下跌 23.5%。結構上，管控背景下，剛需且高頻的品類開支占比仍然較高，出行相關場景及對應需求受到壓制，高端消費韌性仍有體現。三季報后消費業績預期仍在持續下調，但對股價影響已有限，說明經過持續調整后，消費短期基本面表現對股價影響已弱化，更重要的是在于疫情好轉后的修復潛力以及宏觀環境、產業環境變化的潛在趨勢性影響。

短期疫情仍是關鍵因素，經濟預期影響修復彈性。短期疫情仍然是影響消費景氣趨勢最關鍵的因素。雖然當前疫情管控影響仍然較大，但趨勢上，疫情管控逐步放松和調整的方向基本明確。我們認為各類“小步快走”式松綁政策將會持續發生，從而對消費整體復蘇形成重要支撐。我們認為 2023 年消費總體仍將跟隨疫情走向波動前進，困境反轉邏輯將貫穿其中，伴隨低基數效應有望在 2 季度開始步入改善通道。而經濟預期的變化短期將起到一定的增強效應，但鑒于經濟回升兌現仍需時日，尚難形成持續影響。

坐望海外疫后復蘇，從修復到恢復三階段行進。我們通過對海外主要國家和地區疫后消費修復情況分析后發現，居民實際收入增長、管控政策本身、以及疫情實際情況對消費復蘇節奏和程度影響關鍵。海外市場疫后消費復蘇的共性特征包括：（1）疫情管控政策取消或放松將使消費總體迅速得到恢復；（2）必需消費恢復快于可選消費，但可選消費在疫情影響完全消除后彈性更大；（3）以本地或短距離流量為核心的商品銷售、本地消費、短距離出行等恢復更快，對長距離出行客流尤其是商旅客、海外客較為依賴的航空、酒店等，客流恢復相對滯后，但普遍體現較強的價格彈性，收入恢復同樣較優；（4）零售渠道中，商超賣場客流下滑較多，而社區滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復程度較好；（5）通脹持續走高將影響消費者信心、壓制消費需求釋放，經濟更強的地區疫情消費恢復更加強勁。海外疫情管控政策明確放松后消費從開始修復到完全恢復基本上經歷 3-4 個季度時間，而其中劃分為逐步放松管控到明確放松、開啟與病毒共存經歷疫情高峰、完全回歸常態三大階段來看，第一和第三階段消費市場表現更強，伴隨數據回升高點出現股價高點。

長期結構性升級趨勢不變，“降級”實為周期。雖然短期需求端并不樂觀，但居民收入增長是推動消費增長的基礎推動力，中國居民仍然保持著收入不斷提升的趨勢，中國消費市場的整體擴容方向并未改變。中國居民目前人均消費支出約 4,376 美元，大致相當于美國 1974 年水平（4,329 美元），但中國人均 GDP（2021 年 12,556 美元）已相當于美國 1980 年水平（12,575 美元）。共同富裕的方向指引下，各項政策引導實際上均在推動中國消費的長期持續增長。降低收入差距、提高中等收入群體規模實際上從很多國家的實踐都已表明是最終形成消費對經濟有力支撐的正確方向。短期居民的種種“消費降級”表現，我們認為更多是疫情管控和宏觀經濟影響下消費下行的周期表現。中國在居民收入仍在保持增長、中等收入群體規模還在不斷擴大的大趨勢下，尚未完成消費升級的總體路徑，但或將開始呈現一定的結構性分化。