煤炭行業(yè)專題報(bào)告：煤炭復(fù)盤二十年，傳統(tǒng)能源演繹價(jià)值重估.pdf

煤炭行業(yè)專題報(bào)告：煤炭復(fù)盤二十年，傳統(tǒng)能源演繹價(jià)值重估。復(fù)盤煤炭二十年，煤炭行業(yè)以周期邏輯為主。2003-2022 年，煤炭行業(yè)可分為 四個(gè)主要階段：2003-2011 年，需求帶動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張的“黃金十年”；2012-2015 年，產(chǎn)量釋放，產(chǎn)能過剩的 “艱難時(shí)刻”；2016-2020 年，供給側(cè)改革淘汰落后 產(chǎn)能，帶動(dòng)行業(yè)“重回正軌”。2021 年-至今，疫后復(fù)蘇，碳中和，俄烏沖突下的 “能源危機(jī)”。除流動(dòng)性因素外，影響煤炭指數(shù)的主要因素為煤炭價(jià)格，煤炭指 數(shù)以周期邏輯為主。2022 年以來煤炭周期屬性弱化。2021 年煤價(jià)先漲后跌，股 價(jià)緊隨煤價(jià)，周期屬性明顯。2022 年以來，政策調(diào)控下，電煤長協(xié)價(jià)格的相對 穩(wěn)定及長協(xié)簽約率的提升，導(dǎo)致煤企盈利趨于穩(wěn)定，股價(jià)與煤價(jià)關(guān)聯(lián)性減弱， 煤炭行業(yè)周期屬性趨于弱化。新的產(chǎn)能周期無法順利開啟。當(dāng)前煤炭行業(yè)本應(yīng) 處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期的初期，但供給側(cè)改革成果鞏固，“雙碳”政策限制煤炭消費(fèi) 預(yù)期，新批產(chǎn)能明顯減少，煤企新建產(chǎn)能意愿轉(zhuǎn)弱，傳統(tǒng)能源亦向新能源轉(zhuǎn) 型，煤企傾向于高盈利高分紅，難以開啟新的產(chǎn)能周期。

煤炭板塊估值處于歷史低位，具有很高的安全邊際

當(dāng)前煤炭板塊 PE、PB 都處于極低水平。當(dāng)前煤炭板塊 PE、PB 都處于極低水 平。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊市盈率 PE（TTM）為 6.70 倍，處于 2001 年至今的歷史谷底。從歷史估值低點(diǎn)看，煤炭板塊當(dāng)前基本面更接近于 2005 年的盈利向好時(shí)期，但當(dāng)時(shí) PE 仍比當(dāng)前高 24.6%。煤炭板塊 PB 為 1.38 倍，2005 年低點(diǎn)比當(dāng)前仍高 2.9%。從 PB-ROE 角度看，煤炭估值明顯折價(jià)。截 至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊實(shí)際市凈率僅 1.38，相比其他行業(yè)，市凈率估 值折價(jià) 64%。對煤炭板塊歷史 PB-ROE 擬合，均衡線對應(yīng) PB 應(yīng)為 3.16，實(shí)際 PB 折價(jià) 56%。與公用事業(yè)相比，煤炭市凈率平均值折價(jià) 66%。

確定性邏輯&“中特估值”帶來估值重構(gòu)，能源轉(zhuǎn)型提供拔估值可能

煤炭行業(yè)真正開始演繹確定性邏輯。2022 年以來，煤炭行業(yè)受政策管控明顯， 政策明確了動(dòng)力煤價(jià)格合理區(qū)間，中長期合同成為煤市穩(wěn)定器，長協(xié)價(jià)格穩(wěn) 定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構(gòu)邏輯凸顯，估值重構(gòu)邏輯已在中國神 華開始演繹。“中特估值”促央國企價(jià)值重估，煤炭行業(yè)充分受益。政策高度重 視國央企價(jià)值實(shí)現(xiàn)與估值提升，凈資產(chǎn)收益率考核指標(biāo)促進(jìn)國企高分紅，煤炭 行業(yè)是典型的國央企集中行業(yè)，具備高盈利、高分紅、低估值特點(diǎn)，具有很強(qiáng) 提估值邏輯。能源轉(zhuǎn)型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)開 啟，煤企四種能源轉(zhuǎn)型途徑均有提估值可能。