宏觀研究報告：庫存何時可迎春回？.pdf

宏觀研究報告：庫存何時可迎春回？如何理解庫存周期？庫存周期，即基欽周期，反映的是生產者存貨的 規律性變動，一輪波動持續時長通常為 3-4 年，被動去庫存、主動補庫 存、被動補庫存及主動去庫存四個階段周而復始形成閉環。庫存周期 的本質是供給與需求之間存在周期性的錯配，因此討論庫存周期不能 唯需求而論。即使不存在政策或外需等外生變量的強力拉動，經濟本 身也存在底部，供給的波動同樣是周期產生的重要原因。

當前正處于主動去庫存向被動去庫存過渡的階段。第一，制造業庫存 持續去化，需求已經接近底部。庫存端，規模以上工業企業產成品存貨 同比處于下行通道；需求端，企業營收還在趨勢性回落但已降至歷史 偏低位，名義產出也已開始觸底反彈。整體制造業產業鏈或處于主動 去庫存的末段。整體庫存呈現出量價齊跌的特點。庫存是數量與價格 的綜合體現，兩者目前均處于回落狀態，相比而言，表征數量的實際存 貨回落開啟較晚且速度相對緩慢。實際去庫相對慢，會不會阻礙庫存 周期的方向或節奏？我們認為不必過于擔心。參照歷史經驗，實際庫 存底部通常滯后于名義庫存底部。在名義庫存增速見底回升時，實際 庫存增速仍相對較高的歷史案例其實較多，但這并未干擾庫存周期的 正常規律。主因在于價格因素本來就是庫存周期的重要組成部分，生 產商在考量合意庫存水平時也會綜合考慮價格因素，相對于實際庫存 而言，名義庫存指標既全面、又領先，更能夠反映庫存周期的規律。

第二，上中下游普遍去庫存，部分行業已現補庫存。大類行業角度， 自 2022 年年初以來，上中下游陸續開啟去庫進程，目前中下游已經率 先完成至被動去庫存的過渡。對于上中下游行業去庫存節奏的不同， 我們有兩點理解：一則，中國庫存周期中，中游行業通常率先開啟去庫 存。一方面，中游設備制造業對應了較多與投資相關的需求。過去很多 年來，中國經濟主要是由投資驅動的，故而投資是庫存調整的關鍵動 力，這表現為中游庫存調整的領先性。與之類似，美國經濟由消費驅 動，下游消費品行業的周期則更為領先。另一方面，由于信息差的存 在，中游的生產會放大下游需求的變動，調整力度相對較大，這有可能 加速中游相關行業生產縮量至庫存下降的傳導。此外由于設備制造業 下的多數二級行業出口交貨占比較高，本輪周期中游設備制造業率先 去庫還受到外需走弱的影響。二則，本輪周期中，上游行業去庫存的時 點較正常規律更為滯后，這受到“保供穩價”的政策影響。預計政策的 擾動逐步淡化之后，上游的庫存也將回歸至正常的周期規律。細分行 業角度，多數行業庫存處于偏低水平，部分中下游細分行業已經開始補庫。上游行業庫存的下降受到價格的明顯影響，下游消費品制造業 去庫則主要受益于數量的消耗。