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增長中樞下移的投資模式分析：以美股核心資產的四次跨越為例。1. 美股 50 年行業輪動與龍頭更迭 （1）美股過去 50 年各個階段都有一些漲幅特別突出且持續的行業。比如：70 年 代的材料和能源，80 年代的必需消費品和衛生保健，90 年代的科技、地產和衛生 保健，00 年代的地產、能源和基本材料，以及此后的科技和衛生保健。美股的行 業輪動也帶來了各個階段龍頭公司的變化。比如 70 年代“大滯脹”時代，美股市 值前 30 大的榜單上，石油股占據半壁江山。 （2）產業結構變遷映射著資本市場的長期表現。行業市值擴張與各時代的主旋律 一致，過去 50 年年化收益率高的行業集中于科技、消費、服務業，長期收益率取 決于長期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高資本開支的支撐。

2. 兩次轉型：從“去工業化”到“再工業化” 行業輪動是宏觀環境變化與產業結構變遷的結果。有兩個關鍵時間點，一是 70 年 代大滯脹，二是 08 年金融危機，分別對應“去工業化”與“再工業化”起點。 （1）70 年代以來的“去工業化”可進一步劃分為 3 個階段：消費服務主導的 80 年代、科技產業蓬勃發展的 90 年代、金融地產繁榮的 00 年代。 （2）金融危機后，發達國家特別是科技強國開始重視“再工業化”戰略。但有兩 方面約束：市場化環境里，資本仍會流向服務業等回報率更高的方向；再工業化、 逆全球化一定程度上破壞了過去低通脹的基礎，通脹中樞回升、粘性變強。

3. 三次危機：驅動力變化與產業調整 美國過去的每次產業調整基本都對應著特定時期的重大危機環境，以及為走出危 機而“被迫”尋找新的增長點的宏觀背景。 （1）70 年代“大滯脹”：原油是當時最大贏家，但危機中孕育著科技產業變革， 此后，市場開始從存量經濟向增量經濟邁進，消費與科技相繼進入最好的時代。 （2）2000 年科網泡沫：應對危機，美聯儲連續 13 次降息，刺激地產與消費。此 后，科技板塊進入修整階段，金融地產迎來加速泡沫化的 8 年。 （3）2008 年金融危機：金融危機之后，美國政府部門取代企業部門和居民部門 成為主要加杠桿主體，財政赤字貨幣化帶來長時間的低利率水平、全球化的發展 帶來低通脹的基礎，造就了一批新的“漂亮 50”、新的核心資產。