投資策略研究：價值投資新范式（一），四位一體挖掘“現(xiàn)金流創(chuàng)造”機遇.pdf

投資策略研究：價值投資新范式（一），四位一體挖掘“現(xiàn)金流創(chuàng)造”機遇。從宏、中、微觀層面邏輯理解現(xiàn)金流：1）宏、中觀層面上，經(jīng)營性現(xiàn)金流用于觀察企業(yè)的產(chǎn)能周期，投資性現(xiàn)金流用于觀測企業(yè)的投資擴張速度、資產(chǎn)流動性和 資產(chǎn)質(zhì)量；籌資性現(xiàn)金流用于觀測企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和潛在分紅現(xiàn)金流，對應(yīng)到資產(chǎn)負(fù)債率、ROE、分紅比例等中觀指標(biāo)；2）微觀層面上，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力決定企業(yè) 的估值，從戰(zhàn)略層面的設(shè)計到戰(zhàn)術(shù)層面的執(zhí)行，首先影響的便是企業(yè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流進(jìn)而直接影響利潤，利潤表現(xiàn)影響企業(yè)后續(xù)商業(yè)模式和擴張進(jìn)程，形成“現(xiàn)金 流→利潤→資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”的傳導(dǎo)路徑，而利潤表現(xiàn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步對現(xiàn)金流形成動態(tài)反饋，企業(yè)自由現(xiàn)金流是扣除運營成本和投資后，能夠給到股東和債券人支配的 現(xiàn)金總額。3）現(xiàn)金流量表與企業(yè)盈利具備一般性關(guān)系，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占營收比較高的企業(yè)，長期以來有更好的業(yè)績表現(xiàn)；4）現(xiàn)金流周期的觸底領(lǐng)先于盈利周期。

總量層面上現(xiàn)金流的趨勢與核心特征：A股當(dāng)前已形成充沛的自由現(xiàn)金流，全A非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流在2004年以來的變化可以分為兩段，其一是2013年前，全A非 金融自由現(xiàn)金流圍繞0附近波動，而2014年以來自由現(xiàn)金流顯著回正，同時在疫情三年開啟了一輪更快速的增長；以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn) 金為統(tǒng)計口徑看，A股上市企業(yè)“克制粗放擴張”最明顯的時期主要集中在2013-2016年，經(jīng)濟增長放緩后，企業(yè)不再傾向于用長期資本開支來擴張產(chǎn)能。EBIT是自由 現(xiàn)金流的核心正向貢獻(xiàn)項，疫情以來上市企業(yè)通過降本+控費實現(xiàn)EBIT的提升，與此同時資本開支下降、△NWC收斂同樣作用于自由現(xiàn)金流提升。

上中下游產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流長期趨勢與特征：1）上游板塊現(xiàn)金流相對充裕，△NWC對上游板塊現(xiàn)金流影響較小，2020年后板塊擴張性投入比例低于過往；2）中游制造 業(yè)自由現(xiàn)金流高點出現(xiàn)在2020年，2020年后處于溫和擴張周期，自由現(xiàn)金流小幅下行主要原因在于資本開支增速快于息前稅后利潤與折舊攤銷增速下滑，但在費用及 成本控制上有所提升；3）必選消費自由現(xiàn)金流持續(xù)創(chuàng)新高，2020年后進(jìn)一步增長背后是息前稅后利潤及折舊攤銷增速快于開支，同時板塊整體控費能力進(jìn)一步優(yōu)化； 4）可選消費2019年以來自由現(xiàn)金流維持高位運行，主要受益于△NWC下滑和費用控制提升，成本占營收比重中樞變化不大；5）TMT2021年后現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，核心原因在 于擴張加快；6）房建板塊過往FCFF受△NWC高企拖累，2021年后探尋新平衡；7）支持性行業(yè)自由現(xiàn)金流相對豐沛，2015年后對EBITDA貢獻(xiàn)度提升。

一級行業(yè)現(xiàn)金流長期趨勢與特征：1）現(xiàn)金流位于歷史高位，且擴張性開支意愿不強的行業(yè)：煤炭、有色、石油石化、化工、零售、家電、美護(hù)、紡服、食品飲料、 通信、傳媒；2）現(xiàn)金流位于相對高位，有一定的擴張性開支意愿：醫(yī)藥、公用事業(yè)、電力設(shè)備；3）現(xiàn)金流趨勢性下滑的行業(yè)：鋼鐵、汽車、軍工、機械、社會服務(wù)、 輕工、電子、計算機、環(huán)保；4）現(xiàn)金流波動較大，但營運效率有提升的行業(yè)（包括主動提升和被動提升）：農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)。

“四位一體”挖掘現(xiàn)金流擴張投資機遇：1）在“不開支”的行業(yè)和紅利資產(chǎn)里做現(xiàn)金流增強，考慮自由現(xiàn)金流的持續(xù)改善與經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為正；2）制造業(yè)、 新興產(chǎn)業(yè)、有開支周期的行業(yè)，綜合考慮“外部融資、營商條件、開支變化、營運效率”四位一體評價體系，2020-2022年以來先后挖掘汽車、航海裝備、其他電子、 電池、航空裝備、乘用車、電網(wǎng)設(shè)備、兩輪車行業(yè)長期投資機遇，相較于全A、新興產(chǎn)業(yè)、主動股基累計超額收益分別達(dá)到19.2%、37.57%和32.77%。