解構原油走勢：回吐地緣溢價，重回基本面定價.pdf

解構原油走勢：回吐地緣溢價，重回基本面定價。原油作為大宗之母、工業血液，不僅具有商品屬性，同時具有一定的金融屬性和政治屬性，三大屬性共同決定油價走勢。商品屬性：決定油價的主導因素。供需關系決定油價中長期走勢，美國頁巖油革命后產能快速釋放，OPEC+通過調節供應與美國博弈定價權， 同時全球宏觀經濟環境、地緣政治關系先通過影響原油供需，進而影響油價。因此反映供需結果的庫存與油價走勢具有強負相關性。

金融屬性：原油衍生品的發展使其投機套利價值凸顯，期貨定價賦予其金融屬性，期價對現價具有導向作用，期現價差和多空凈持倉走勢反映 了市場對后市原油供需的預期。同時，在石油美元體系下，油價和美元走勢長期呈顯著負相關（2021年以來美債高企、全球去法幣化趨勢下， 負相關關系被打破）；且因油價是美國通脹指標中占比較大的因素，油價和美國通脹預期高度正相關，對美聯儲決策有一定影響。

政治屬性：原油作為重要戰略資源，歷史上多次重大地緣沖突發生于原油主產地中東，會對原油實際生產供應造成較大影響，且原油資源的搶 奪正是部分戰爭的主要起因，OPEC國、俄羅斯和美國通過控制原油供應爭奪定價權、進行政治博弈。

如何看待本輪油價變化：地緣沖突造成的供應擾動和中東產油國政治博弈階段性推漲油價。本輪油價主要驅動力是三波地緣沖突帶來的階段性風險溢價，但 由于未對原油供給造成實質性影響，因此波峰和作用時間逐輪遞減，截至目前已基本回吐地緣風險帶來的溢價。基本面上，因OPEC+減產計劃的延長，印 度等新興經濟體需求的加速修復，疊加美國戰略儲備庫存釋放，總庫存處于相對低位，當前全球原油供需相對偏緊的局面對油價中樞形成一定支撐。

后續油價如何演繹：喜憂參半，短期保持堅挺，中期傾向偏空。綜合各方因素，我們認為當前油價主要錨定因素重回供需基本面，地緣風險溢價已基本回吐， 出行旺季下原油維持去庫態勢，當前美國原油庫存處歷史低位、供應短期難以大幅釋放，供需偏緊支撐油價堅挺，但四季度旺季結束后，OPEC+自愿減產 逐步取消(2024年9月后)、美國頁巖油產量持續增加，且作為重要新興經濟體的中國經濟增速尚未明顯改善，美國經濟漸轉弱或使需求預期偏空，原油供需 存在由緊轉松的擔憂，此外，特朗普勝選概率的提高使油價承壓，參考2017-2020年特朗普執政期間能源舉措和結果，美國油企開發力度加大、產量加速釋 放、油價整體下移，WTI油價控制在50-60美元/桶左右(據wind,截至2024.7.30,WTI原油期貨價約75美元/桶)，特朗普交易下油價存在一定下行壓力。

利空因素：旺季后供需存在由緊轉松的擔憂，特朗普交易存在打壓油價的先例。1.各方停火談判有推進動作，且中東地區局部戰爭未對供給造成實質性影響， 地緣政治沖突對油價的支撐作用趨弱；2.中國經濟仍處弱復蘇態勢，美國經濟轉弱信號漸顯，國內煉油廠開工和原油加工量下行，海內外柴油消費均顯疲軟， 下游成品油的需求提振力較弱；3. 7月13日共和黨總統候選人特朗普在賓夕法尼亞州競選現場遭遇槍擊，遇襲后特朗普的支持度繼續沖擊新高，保證美國能 源獨立、打壓油價、控制通脹將是特朗普勝選后的一大訴求，特朗普執政期間關于能源的舉措主要有促進傳統能源開發并減少環境監督，“特朗普交易”或 使國際原油價格承壓；4.OPEC+將于2024年9月后逐步取消220萬桶/日的自愿額外減產，疊加美國頁巖油產量持續增加，2024年下半年旺季過后的原油供 需格局存在逐步由緊轉松的擔憂。

利好因素：地緣沖突邊際影響尚存，短期供需偏緊、去庫狀態延續。1.停火談判尚未定論，地緣沖突邊際影響尚存；2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求 增加，美國商業原油庫存下行，且因美國等OECD國家自2020年8月以來加速釋放戰略石油儲備，原油庫存中樞下移至歷史低點，供應彈性趨弱；3. 歐央行 下調利率和美聯儲降息預期的推進利好原油需求，對油價起到一定提振；4. OPEC+繼續實施減產計劃，哈薩克斯坦、伊拉克和俄羅斯等超產成員國陸續提 出減產補償計劃，三季度旺季下OPEC+確定性減產使短期原油基本面預期向好、延續去庫態勢；5. OPEC+國家沙特、伊拉克、俄羅斯等有較強的通過提高 油價平衡財政收支的訴求，據IMF，沙特、伊拉克平衡財政收支的油價大約位于75美元/桶，因此短期無重大事件沖擊下的布倫特油價或將維持在該水平以上。