中國“安全資產荒”何時能緩解？.pdf

中國“安全資產荒”何時能緩解？如何理解“安全資產荒”？美國爆發次貸危機源自較為典型的“安全資產荒”。“安全資產”指“信息不 敏感”、兼具名義風險較低與流動性較高特征，在經濟下行期仍能保持價值 相對穩定的資產。在次貸危機爆發前，美國家庭實際收入持續增長提振了美 國住宅市場消費能力，而美國住宅投資回報率較美債更高、投資波動較美股 更低吸引了眾多投資人。更重要的是，由于美國國債等傳統安全資產供給無 法滿足新興市場國家儲蓄釋放帶來的巨額需求，長期低利率環境推動美國 購房群體的抵押貸款利率持續下降，資產證券化推動美國抵押貸款的可得 性持續提升，“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導鏈條推動美國房地產市場 日益泡沫化。

國內如何應對“安全資產荒”？

應對“安全資產荒”的核心可能在于財政刺激出口貢獻度較高的產業發展。 2024年上半年，盡管央行多次發聲提示超長端國債利率風險，但國債“牛市” 仍長期持續，國內已階段性陷入“安全資產荒”。為應對“安全資產荒”，監管 部門可以考慮從需求端、供給端“雙管齊下”。其中，需求端可選措施包括行 政干預“安全資產”的投資需求、推動“安全資產”的計價貨幣升值等；而供給 端可選措施包括增加國債等傳統“安全資產”的供給、創造新的“安全資產”如 政府支持機構債券等。

控制金融機構配債需求是短期能夠見效的“治標”舉措。2024年上半年， 商業銀行是增持國債規模最多的國內金融機構。伴隨境內主要債券的發行 利率持續走低，普通信用債、政府債券、銀行次級債的平均發行利率甚至已 經擊穿個別銀行2023年計息負債成本率。監管部門可以通過窗口指導商業 銀行債券投資組合久期等措施降低相關機構對（超長期）國債的投資需求。 但由于難以實現對非銀機構國債投資的“貼身監管”，僅對商業銀行進行窗口 指導的落地效果可能相對有限。

參考海外經驗，未來國內財政政策如何發力可能是緩釋“安全資產荒”問題 的關鍵，其政策重點可能是舉債加大對出口貢獻較高產業的支持力度。美 日韓等國家在面臨GDP增速放緩壓力時均曾通過政府債務擴張為財政刺激 政策提供資金。特別是自20世紀90年代起，日韓均曾維持年增速不低于 10%的政府債務擴張力度以刺激經濟，隨后日韓出口占GDP的比重均有明 顯提高。國內財政在保障安全的基礎上，可能也應當更加側重出口貢獻較高 的產業而非基建行業。

2024年下半年債券市場展望

在“利率錨”從MLF向OMO的切換過程中，10年期國債收益率的錨可 能是國股大行同業存單發行利率，30年期國債收益率的錨可能是壽險公司 打平收益率。假設國股大行的同業存單發行利率短期內維持在1.9%-2.0%， 與10年期國債收益率的差值維持在20-25BP，那么短期內10年期國債收益 率的波動中樞可能介于 2.10%-2.25%。而對于超長期國債，考慮到自 2020 年至2023 年壽險行業打平收益率估算值從3.44%逐步下降至2.69%，未來 有可能進一步下降。

長期限信用債的發行利率持續走低反映出投資人可能在“人為創造安全資 產”，考慮到2028年末隱債清零后，國內大概率將不再存在“融資平臺”概 念，因此弱資質地方國企債盲目拉久期并不可取。在美國次貸危機爆發前， 通過將次級貸款證券化，美國金融機構以風險足夠分散為由認為這些MBS 產品屬于風險極低的AAA級證券，事后看來，這一理論顯然是經不起推敲 的。目前，在“一攬子化債”政策的影響下，投資人對以融資平臺債券為代表 的地方國企信用債投資熱度較高，5年期以上的普通信用債發行利率持續走 低。