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上海港灣研究報告：軟基處理出海龍頭，踏“一帶一路”基建浪潮。大基建軟土地基處理龍頭，盈利質(zhì)量優(yōu)異。公司于2001年首創(chuàng)“快速‘高真空擊 密法’軟基處理法”，依托2003年上海浦東機場標(biāo)桿性項目落地，市場影響力迅 速擴大，2009年起逐步通過技術(shù)輸出將業(yè)務(wù)延伸至印尼、越南等海外地區(qū)，在東 南亞等市場具備明顯區(qū)域優(yōu)勢。2022年起受益海外經(jīng)營環(huán)境改善，公司業(yè)績顯著 恢復(fù)，2021-2023年歸母凈利潤CAGR達(dá)68%，同時得益于技術(shù)方案及境外優(yōu)質(zhì) 客戶資源優(yōu)勢，公司毛利率大幅優(yōu)于同業(yè)；近五年凈現(xiàn)比103%，盈利質(zhì)量較優(yōu)。

新興國家城鎮(zhèn)化進(jìn)程提速，軟基處理行業(yè)需求旺盛。地基處理屬建筑工程前端環(huán) 節(jié)，2023年全球地基處理市場約3630億元，占建造投資總額4%，其中軟土地基 性能較差，為地基處理主要對象。當(dāng)前新興國家經(jīng)濟正處快速發(fā)展期，城鎮(zhèn)化發(fā)展 顯著提速，基建需求快速增長，有望帶動地基處理需求上行：1）東南亞：多國出 臺基建投資規(guī)劃，2021-2030年均基建投資預(yù)計超1.4萬億，其中印尼作為東南亞 最大經(jīng)濟體，投資景氣較高，2022年推出遷都計劃，有望帶動超2000億基建投 資。2）沙特：發(fā)布Vision 2030，規(guī)劃投資超3萬億美元推動經(jīng)濟多元化轉(zhuǎn)型，推 出Neom新城等多個巨型項目，后續(xù)基建投資預(yù)計維持較快增長。當(dāng)前全球頭部 地基處理公司包括凱勒、梅納等跨國集團(tuán)，CR3約17%，業(yè)務(wù)區(qū)域以歐美為主， 與公司優(yōu)勢市場（東南亞、中東）相對錯位。

軟基處理技術(shù)領(lǐng)先，全球版圖持續(xù)拓寬。1）技術(shù)優(yōu)勢：公司自主研發(fā)快速“高真 空擊密法”，對比傳統(tǒng)軟基處理方法可節(jié)約1/2-1/3工期，造價僅傳統(tǒng)工法的40% 80%，且處理后承載力較高，綜合優(yōu)勢突出。近年來公司持續(xù)迭代技術(shù)體系，進(jìn)一 步開發(fā)真空預(yù)壓、振沖密實系列技術(shù)，方案能力逐步完善，在復(fù)雜軟基處理領(lǐng)域具 備明顯技術(shù)優(yōu)勢。2）客戶資源：公司優(yōu)質(zhì)工程業(yè)績豐富，參與主編多項軟基處理 技術(shù)規(guī)范，下游客戶多為境外大型業(yè)主，回款質(zhì)量優(yōu)，凈現(xiàn)比、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率明顯優(yōu) 于同業(yè)。3）區(qū)域布局：公司依托印尼PIK2、新加坡樟宜機場等重大項目在東南亞 形成較強市場影響力（2023年東南亞收入占比59%），當(dāng)前正以東南亞為支撐， 逐步開拓中東、南亞及拉美市場，業(yè)務(wù)版圖有望持續(xù)拓寬。

新簽訂單有望持續(xù)高增，股權(quán)激勵彰顯業(yè)績增長信心。2024H1公司新簽訂單額12 億，同比高增78%，其中境外/境內(nèi)分別同增92%/41%；5月公司公告聯(lián)合體中 標(biāo)3.9億大連新機場地基處理項目，該項目總投資超500億，地基處理部分約25 億，后續(xù)如若有新標(biāo)段訂單落地，疊加海外需求高景氣，公司新簽訂單額有望持續(xù) 高增。24H1受上年簽單弱、股份支付費用影響，業(yè)績短期承壓，下半年起隨著今 年簽單逐步轉(zhuǎn)化、同期業(yè)績基數(shù)走低，增速有望迎邊際改善。根據(jù)股權(quán)激勵考核目 標(biāo)，2023-2025年扣非業(yè)績同比增速需不低于32%/26%/17%，對應(yīng)2022-2025 年CAGR約25%，預(yù)計后續(xù)公司業(yè)績將維持較快增長。