固定收益專題：從“退平臺”展望化債新階段.pdf

固定收益專題：從“退平臺”展望化債新階段。“退平臺”源于城投平臺的名單制管理。 “退平臺”一般指城投企業(yè)退出政府融資平臺名單，不再承擔(dān)地方政府融資職能， 是城投企業(yè)對化債監(jiān)管政策的響應(yīng)。“退平臺”源于城投平臺的名單制管理，因此 我們對歷史上出現(xiàn)過的多個城投名單版本進(jìn)行回顧。總體來看，早期城投公司的 “退平臺”表述中通常會直接說明所退出的具體名單，如 2014 年天津市武清區(qū)國 有資產(chǎn)經(jīng)營投資有限公司等。但近期“退平臺”公告則較少提及具體名單，而是往 往表述為“退出政府融資平臺”或“不再承擔(dān)政府融資職能”。

“退平臺”是化債工作進(jìn)入攻堅階段的必經(jīng)之路。 “退平臺”是隱債化解工作進(jìn)入攻堅階段后的必經(jīng)之路。通過對我國化債歷程的 回顧，我們認(rèn)為過去與當(dāng)下的主要化債思路在于以時間換空間，在經(jīng)濟弱修復(fù)的 背景下，用新的低成本、長期限債務(wù)置換原有債務(wù)，在短期內(nèi)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng) 險的底線。從本質(zhì)來看，債務(wù)化解歸根到底還是要通過發(fā)展的方式。伴隨隱債化解 任務(wù)進(jìn)入攻堅階段以及對于經(jīng)濟穩(wěn)增長的訴求不斷上升，國家或?qū)ζ脚_轉(zhuǎn)型提 出更為迫切的要求，引導(dǎo)城投公司退出政府融資平臺并剝離地方政府融資職能， 推動其真正實現(xiàn)“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”，從長期視角根本性化解地方債務(wù)風(fēng)險。

“退平臺”主體特征有何變化？ 在 2024 年 3 月和 9 月發(fā)布退平臺公告的企業(yè)均為企業(yè)預(yù)警通口徑下的城投公司， 并且均為有存續(xù)債券的發(fā)債主體。“退平臺”是化債進(jìn)入攻堅階段后的必經(jīng)之路， 在債務(wù)置換資金落地、短期債務(wù)風(fēng)險得到控制后，未來一段時間退平臺數(shù)量或?qū)?持續(xù)增長，并且其中發(fā)債主體的比例或?qū)⒁灿兴仙Ｍ瑫r，對于公開發(fā)布“退平 臺”聲明，我們推測或應(yīng)滿足以下條件：隱債清零、征得多數(shù)金融債權(quán)人同意、公 開聲明、市場化轉(zhuǎn)型取得一定進(jìn)展等。

城投債定價有望在未來走向差異化。 短期來看，尚不足以證明“退平臺”主體在業(yè)務(wù)經(jīng)營等方面已發(fā)生實質(zhì)性市場化轉(zhuǎn) 型，也就是對城投整體的判斷邏輯在短期內(nèi)大概率不會發(fā)生明顯改變。展望后續(xù)， 隨著退平臺的數(shù)量增長和質(zhì)量提升，未來市場對城投公司的基本面的關(guān)注度可能 也會相應(yīng)上升，進(jìn)而推動其定價走向差異化。在市場對退平臺關(guān)注度上升的背景 下，我們認(rèn)為當(dāng)下 3 年及以內(nèi)城投債的信用風(fēng)險依然較為可控，省級與地市級的 核心平臺安全性較高，可予以關(guān)注。

本周信用事件和收益率區(qū)域。 隱含評級 AA+級和 AA 級城投債：1 年及以下收益率在 2.06%-2.18%左右，1-2 年期 收益率在 2.16%-2.26%左右，2-3 年期收益率在 2.17%-2.36%左右，3-5 年期收益 率在 2.29%-2.49%左右；隱含評級 AA+級和 AA 級國企產(chǎn)業(yè)債：2.21%-2.41%左右， 1-2 年期收益率在 2.11%-2.54%左右，2-3 年期收益率在 2.31%-2.52%左右，3-5 年 收益率在 2.24%-2.72%左右；1 年以上銀行二級資本債 AA+級收益率在 2.11%-2.34% 之間，1 年以上銀行永續(xù)債 AA+級收益率在 2.13%-2.38%之間。

本周信用債市場回顧。 信用債發(fā)行量環(huán)比增加，凈融資額環(huán)比增加；城投債發(fā)行量環(huán)比增加，凈融資額環(huán) 比增加。本周加權(quán)票面利率呈上升趨勢。本周信用債加權(quán)票面利率為 2.40%，較上 周上升 5BP。本周產(chǎn)業(yè)債高估值成交債券數(shù)量為 226 只；產(chǎn)業(yè)債低估值成交債券數(shù) 量為 22 只。本周城投債高估值成交債券數(shù)量為 398 只；城投債低估值成交債券數(shù) 量為 11 只。