宏觀經(jīng)濟(jì)研究：模型視角下的中國利率、物價(jià)與經(jīng)濟(jì).pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)研究：模型視角下的中國利率、物價(jià)與經(jīng)濟(jì)。2024年1月《中國實(shí)際利率仍然較高》，根據(jù)我們測算的兩種實(shí)際利率，都 處于過去十五年以來較高水平。從實(shí)際利率與CPI的關(guān)系可以看出，實(shí)際利 率過高，CPI 會(huì)過低；從實(shí)際利率與投資的關(guān)系可以看出，實(shí)際利率走高會(huì) 降低未來12個(gè)月的貸款需求。根據(jù)這一領(lǐng)先規(guī)律，2024年貸款需求的提升 可能較為有限。

2024年2月《中國自然利率和泰勒公式》，自然利率測算過程中，我們基于 利用空間狀態(tài)模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4 的數(shù)據(jù)估算中國的自然利率，基準(zhǔn)利率選擇七天回購利率和 加權(quán)貸款利率，測算結(jié)果表明：

（1）無論是代表政策利率的七天回購利率還是代表全社會(huì)融資成本的貸款利 率，得出的自然利率非常一致；

（2）自然利率與實(shí)際GDP 增速接近，符合索洛增長模型中自然利率與經(jīng)濟(jì) 增速之間的關(guān)系，與美國測算結(jié)果相似；模型計(jì)算出的潛在經(jīng)濟(jì)增速與我們 在《再議中國潛在經(jīng)濟(jì)增速》得出的潛在經(jīng)濟(jì)增速走勢也相近。

（3）2008年后自然利率總體下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。 自然利率與我們之前測算的資本凈回報(bào)率走勢較為一致。

（4）2023 年末，我國自然利率已接近加權(quán)貸款實(shí)際利率水平。若自然利率 繼續(xù)下滑，實(shí)際利率繼續(xù)上行，我國實(shí)際利率可能會(huì)擊穿自然利率，這預(yù)示 著資金成本將處于市場供需平衡的均衡點(diǎn)之上。

泰勒規(guī)則檢驗(yàn)過程中，我們選取七天回購利率來檢驗(yàn)泰勒規(guī)則中利率缺口、 產(chǎn)出缺口和通脹缺口的關(guān)系。從結(jié)果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負(fù) 相關(guān)關(guān)系，也即意味著泰勒規(guī)則在中國表現(xiàn)得不明顯。泰勒規(guī)則在中國并不 適應(yīng)，這主要原因可能是中國經(jīng)濟(jì)處于從資本短缺向資本過剩轉(zhuǎn)型，貨幣傳 導(dǎo)機(jī)制不暢以及貨幣供給量作為調(diào)控目標(biāo)造成的，利率還未實(shí)現(xiàn)市場化，利 率缺口明顯背離產(chǎn)出缺口和通脹缺口。

中國央行在確定合理的利率水平時(shí)，目前可能主要是根據(jù)以貨幣供應(yīng)量為主 的貨幣需求的反應(yīng)效果而進(jìn)行相機(jī)抉擇。根據(jù)我們的測算，我國自然利率將 在未來幾年在持續(xù)下降，實(shí)際利率將會(huì)持續(xù)向自然利率靠攏。未來如果自然 利率持續(xù)下降，中國或仍將處于長期降息周期中，2024年或仍是降息大年。 2024年5月《中國未來物價(jià)走勢分析》，主要分析中國未來物價(jià)走勢，希望 通過這種方式判斷物價(jià)長期形勢。對(duì)于中國未來的物價(jià)走勢，我們首先確認(rèn) 存在貨幣需求的協(xié)整關(guān)系，再根據(jù)VAR模型估算價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)。模型測算 結(jié)果顯示價(jià)格指數(shù)的中樞水平在 2024 年后有繼續(xù)向下趨勢。這表明其他條 件不變的情況，模型預(yù)測僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量和利率與價(jià)格的相互影 響下，中國價(jià)格水平增速在2030年前仍為正增長，該研究結(jié)論并不支持我國 會(huì)進(jìn)入長期通縮。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高直接融資占比， 提高貨幣流通速度。止住宏觀杠桿率的快速上升，或能一定程度上防止中國 進(jìn)入長期低通脹。要想保障存款利率不降至零，防止出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，我們認(rèn)為，應(yīng)該持續(xù)積極財(cái)政刺激或深化體制改革。

2024年8月《流動(dòng)性陷阱》，回顧日本之所以會(huì)掉入流動(dòng)性陷阱，主要原因 是經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企業(yè)預(yù)期未來貨幣供應(yīng)量趨勢性下降，進(jìn)而 影響到物價(jià)走勢。在“靈活價(jià)格”體系下，物價(jià)可以一次跌到位，未來物價(jià) 增速能保持和貨幣供應(yīng)量同樣的增速。但實(shí)際上真實(shí)世界的物價(jià)走勢更加是 粘性的，也即物價(jià)下跌的時(shí)間會(huì)長于貨幣供應(yīng)量下降的時(shí)間，進(jìn)而造成貨幣 流通速度快速下降，尤其是 M1 增速還在上升的條件下，M1 貨幣流通速度 下降更快。

根據(jù)克魯格曼的建議，在債務(wù)泡沫破裂之后，央行應(yīng)盡早承諾持續(xù)提供貨幣 供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率能夠大幅下降至可以刺激經(jīng)濟(jì)的合理 負(fù)值水平，走出流動(dòng)性陷阱。