宏觀專題研究：德國(guó)財(cái)政“不惜一切代價(jià)”時(shí)刻？.pdf

宏觀專題研究：德國(guó)財(cái)政“不惜一切代價(jià)”時(shí)刻？上周，歐元錄得 2010 年來最大周度漲幅，10 年德債利率大幅攀升 45 個(gè)基 點(diǎn)。雖然近期歐元資產(chǎn)走勢(shì)同時(shí)受到制造業(yè)周期回升、俄烏停火預(yù)期、及歐 元區(qū)財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期推動(dòng)，但我們認(rèn)為，近期德國(guó)財(cái)政立場(chǎng)的大幅轉(zhuǎn)向可能是 最重要的催化劑。3 月 4 日德國(guó)總理候選人默茨逆轉(zhuǎn)長(zhǎng)期以來的財(cái)政審慎立 場(chǎng)，可能十年額外增加 1 萬億歐元用于基建和國(guó)防支出，應(yīng)對(duì)德國(guó)以及歐盟 面臨的挑戰(zhàn)，德國(guó)迎來財(cái)政上的不惜一切代價(jià)時(shí)刻（Whatever it takes）。 德國(guó)和歐盟財(cái)政擴(kuò)張落地仍有不確定性，但如果財(cái)政寬松落地，德國(guó)和歐元 區(qū)增長(zhǎng)修復(fù)或?qū)⒚黠@加速，潛在增速和均衡利率/匯率水平也有望抬升。

一、德國(guó)計(jì)劃大幅增加財(cái)政支出用于基建和國(guó)防支出

3 月 4 日德國(guó)總理候選人默茨逆轉(zhuǎn)長(zhǎng)期以來的財(cái)政審慎立場(chǎng)，推動(dòng)德國(guó)財(cái)政 大幅擴(kuò)張。一是，成立 5000 億歐元基建專項(xiàng)基金（未來十年，占 2024 年 GDP 的 12%）；二是，超過 1%的國(guó)防支出將被債務(wù)剎車豁免；三是，債務(wù) 剎車中各州結(jié)構(gòu)性赤字從 0%上調(diào)至 GDP 的 0.35%。上述三項(xiàng)措施完全落 地預(yù)計(jì)未來十年額外增加德國(guó)財(cái)政支出 1 萬億歐元（占 GDP 的 23%），平 均每年約為 GDP 的 2%。我們認(rèn)為當(dāng)前德國(guó)的轉(zhuǎn)向是德國(guó)財(cái)政上的“不惜 一切代價(jià)”時(shí)刻。上述三項(xiàng)措施都涉及到修改德國(guó)憲法，需要議會(huì)三分之二 以上通過，預(yù)計(jì)投票將于 3 月 21 日在德國(guó)議會(huì)舉行。 德國(guó)財(cái)政立場(chǎng)的大轉(zhuǎn)向背后有三大原因。①慕尼黑峰會(huì)后，歐洲和德國(guó)面臨 增加國(guó)防支出的巨大壓力。②疫情后德國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，財(cái)政擴(kuò)張是擺脫困 境的必由之路。③德國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政偏緊，政府投資不足，基建老化。歐盟也計(jì) 劃加碼國(guó)防支出，但由于歐盟層面財(cái)政資源有限，最終能夠落地多少還是 取決于成員國(guó)的意愿和政策空間。3 月 6 日，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩提出 武裝歐洲的計(jì)劃，包括歐盟發(fā)債 1500 億貸款、放松歐盟預(yù)算規(guī)則，并使用 部分歐盟資金——三項(xiàng)均致力于支持成員國(guó)加大國(guó)防支出。

二、財(cái)政寬松有望推升德國(guó)及歐元區(qū)名義增長(zhǎng)，但或抑制歐央行降息幅度

2025 年，新的計(jì)劃可能對(duì)德國(guó)財(cái)政赤字額外擴(kuò)張 1 個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì) GDP 增速的提振或達(dá)到 0.7-1pp，顯著高于此前 5 年年均 0.1%的增速和 0.7%左 右的潛在增速；對(duì)歐元區(qū)增長(zhǎng)提振達(dá) 0.2-0.3 個(gè)百分點(diǎn)，如果考慮歐盟其他 國(guó)防支出，提振幅度可能更大。具體節(jié)奏受基建和國(guó)防支出落地速度影響。 具體看，①基建專項(xiàng)基金 2025 年規(guī)?；蜻_(dá)到 GDP 的 0.5%左右。②2025 年新增國(guó)防支出或相當(dāng)于 GDP 的 0.5%。③對(duì)州財(cái)政的放松最大幅度可能 達(dá)到 GDP 的 0.35%。此外，預(yù)計(jì)德國(guó)通脹回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)歐元區(qū)通 脹的短期影響有限，但可能推高歐元區(qū)中性利率，導(dǎo)致其降息幅度下降： ECB4 月會(huì)議仍可能繼續(xù)降息，但是 6 月可能會(huì)選擇暫停降息。最后，德國(guó) 財(cái)政擴(kuò)張有助于降低德國(guó)經(jīng)常賬戶盈余，特別是對(duì)美順差。歐盟超過一半的 國(guó)防設(shè)備采購(gòu)來自美國(guó)，德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張有助于縮小德國(guó)對(duì)美順差。

三、如果德國(guó)財(cái)政有效擴(kuò)張，歐元及歐元資產(chǎn)都有重估動(dòng)力

德國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大，可能推高德債收益率 70-80bp，并提振歐元對(duì)美元匯 率，幅度在 7-8%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府財(cái)政赤字?jǐn)U大 1 個(gè)百分點(diǎn)，利率上 升 30-40bp。當(dāng)前計(jì)劃中的財(cái)政幅度隱含德國(guó)未來十年財(cái)政赤字可能增加 2 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)利率可能上升 70-80bp。德債收益率回升有助于推動(dòng)美德利 差收窄，這一因素對(duì)應(yīng)歐元對(duì)美元升值 7-8%。 德國(guó)股票也有望受益于德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張，特別是德國(guó)和歐元區(qū)內(nèi)需驅(qū)動(dòng)行業(yè)。 DAX 指數(shù)營(yíng)收超過一半來自海外。德國(guó)財(cái)政歷史性擴(kuò)張可能推動(dòng)上市公司 營(yíng)收從外需向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換，尤其是國(guó)防、制造業(yè)、及廣義再通脹受益行業(yè)。