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宏觀專題：走出低物價，理論、經驗與路徑。2024 年底以來，低物價成為我國政策的重要關注點，“促進物價合理回升”也是今 年的主要目標之一。本專題報告通過深度分析，試圖回答“促進物價合理回升”的 政策選擇，報告分為 4 部分：一是抬升物價的理論解釋；二是復盤中國、美國、日 本歷史上 5 輪低物價周期，以及對應的促進物價回升的經驗；三是分析當前我國 物價偏低的現實原因；四是基于理論、歷史、現實的分析，推演后續我國“促進物 價合理回升”可能的政策方向。

核心結論：復盤中國、美國、日本歷史上 5 輪低物價周期，物價持續偏低的核心 基本都在需求，抬升物價則需要多措并舉、并強化不同政策之間的協調，但最關鍵 的抓手是需求政策，貨幣政策、供給端政策只能“錦上添花”。對我國來說，有效 “促進物價合理回升”（比如短期以 GDP 平減指數回到 0%為錨），可能有 5 方面 的政策：①財政政策：若無其他政策，測算所需廣義赤字率為 12.8%（（實 8.4%）； ②進一步松地產；③貨幣政策：進一步降準降息；④促消費：以舊換新短期提振， 提高最低工資標準、負所得稅、提升社保水平有助于穩住物價中樞；⑤供給側結構 性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶煉等行業是重點。

一、關于抬升物價的理論解釋

理論上看，關于物價的解釋大致可以分為兩套體系：一是西方經濟學的解釋，既包 括古典學派、新古典學派、凱恩斯等傳統理論，也包括貨幣主義、理性預期學派等 現代理論；二是馬克思主義政治經濟學對物價的解釋。 綜合看，理論上（“促進物價合理回升”存在 3 種可能的選擇：一是刺激需求，具體 可分兩類：刺激消費和刺激投資（需求拉動論）；二是收縮供給，包括減少過剩產 能、增加勞動者工資等（供給推動論）；三是增加貨幣供給、降低失業率，從而實 現物價回升（貨幣主義理論、理性預期學派），但可能面臨“流動性陷阱”問題。

二、中國、美國、日本歷史上的 5 輪低物價周期復盤

1、中國歷史上 3 輪低物價周期：需求不足是核心，出口、地產是誘因

中國歷史上物價持續下行至偏低水平主要有 3 個時間段：1998 年-2000 年，CPI、 PPI 連 21 個月負增；2008-2009 年，由于全球金融危機沖擊，CPI、PPI 連續 9 個 月同時負增；2012-2016 年，PPI 連續 54 個月負增。

1）1998-2000 年 CPI、PPI 持續負增

原因：亞洲金融危機導致出口驟降、國內產能過剩、1998 年特大洪水； 應對措施：①貨幣政策：降息 5 次 423bp、降準 2 次 700bp；②財政政策：合計 發行 6600 億長期建設國債，相當于 GDP 的 3%；③產業政策：1998 年“房改”、 2001 年加入 WTO；④供給側改革，紡織等行業出清。

2）2008-2009 年 CPI、PPI 持續負增

原因：全球金融危機導致 2009 年出口和出口鏈斷崖式回落； 應對措施：①貨幣政策：降息 4 次 189bp、降準 4 次 200bp；②財政政策：“4 萬 億”；③產業政策：放松地產調控，“家電下鄉”，耐用品“以舊換新”等；④其他 政策：7 次提高出口退稅“穩出口”，開拓新興市場。

3）2012-2016 年 PPI 持續負增

原因：2012 年歐債危機致出口大降、國內地產下行、上游行業產能過剩； 應對措施：①貨幣政策：降息 6 次 165bp、降準 5 次 300bp；②財政政策：地方 隱性債務置換；③地產政策：2014 年“松地產”，2015 年棚改貨幣化；④供給側 改革：“三去一降一補”；⑤其他政策：“一帶一路”。