固收專題報告：“股債蹺蹺板”啟示錄.pdf

固收專題報告：“股債蹺蹺板”啟示錄。股債蹺蹺板是指股票市場和債券市場往往呈現出一定的負相關性。當股市表現強勁時，債市表現疲軟，利率上行；當股市表現不佳時，債市表現強勁，利率下行。股債利差 ERP（ERP=1/市盈率-10 年期國債收益率）是衡量股市和債市性價比的重要指標。當股票盈利收益率顯著高于國債收益率，說明股票相對于債券的潛在回報更高，股市更具有吸引力，而當股票盈利收益率下行或者10 年期國債收益率上行時，利差縮小，債券的避險價值提升，股票性價比下降。該指標具有一定前置性，但仍需結合宏觀基本面、政策預期等綜合判斷。

復盤 2016 年以來的股債行情，股牛債熊階段主要集中于2016 年10月至2018年1月、 2020 年 5 月至 2021 年 2 月、2022 年 11 月至2023 年2 月以及2025年2月至3 月中下旬，股熊債牛階段主要集中于 2018 年2 月至12 月、2021年10月至2022年 4 月、2023 年 5 月至 8 月中下旬、2023 年 12 月至2024 年1 月以及2024年5月至 9 月中旬。影響股債蹺蹺板的因素主要是流動性、宏觀環境、海外風險。其中流動性主要影響債市，宏觀環境共同作用于債市和股市，海外風險對股市的影響更大。由于債券的收益主要來源于票息，而股票的內在價值隨折現率波動，因此當投資者預期經濟向好時，資金會從債券資產向權益資產轉移，從而引發蹺蹺板效應。

股債蹺蹺板發生時，機構行為對關資產也會有影響。股牛債熊時加重了長債、低等級信用債、純債基金等資產的波動。參與股債市場的主要是基金、券商等非銀機構，股債蹺蹺板效應下，其主要持有的一些標的資產會因此受到波動，該波動某種程度上加劇了股債蹺蹺板的影響。資金流出較多的資產主要集中于長債、中低等級信用債、純債基金。

長債：長債由于久期較長，對利率變化更為敏感，市場利率上行時，其價格下跌幅度更大，投資人為避免損失及追求更高收益，優先拋售長債。

信用債：在股債蹺蹺板效應初期反應略有滯后，但隨著股市持續走強，市場對信用債的配置意愿開始下降，尤其是低評級的信用債。我們以3 年期各評級的中短票據利差觀察信用債在股牛債熊階段的走勢，可以發現，利差走闊及收窄幅度最大的當屬AA級信用債，原因或主要是其評級低，同時其流動性較弱也加重其拋售壓力，其余各評級信用債利差雖同趨勢變動，但幅度均不及 AA 信用債。此外，從期限看，短久期信用債走闊節奏快于其他中長久期信用債，主要在于其流動性較高、短期違約風險擔憂、負債端不穩定。

純債基金：股牛債熊時期，資金也有從純債流向權益的傾向，且中長期純債基金的流出快速且劇烈，而短期純債基金的流出溫和且持續。

固收+基金：因各自的資產持倉特點，規模變化不一。對于混合一級債基，其只能通過打新、增發、轉債轉股方式參與股票，且債券倉位要求在80%以上，容易受到贖回潮的沖擊，因此其規模在股牛債熊階段以收縮或者規模增長緩慢為主。對于混合二級債基，因其較高的債券倉位要求，因此規模整體呈現緩慢增長或略有縮量的情況，但若股市上漲幅度較大，譬如 2020 年 5 月至 2021 年2 月，那么混合二級債基規模增長則更有確定性。對于可轉債基金，股牛債熊時期，債券收益率上行對轉債債底的壓制、贖回潮以及彼時的轉債估值等因素會暫時壓制轉債基金的規模，但轉債基金因其含權屬性，規模整體有所增長。對于偏債混合型基金，股市上漲幅度基本決定其規模變化趨勢，譬如 2020 年 5 月至 2021 年 2 月，股市上漲幅度達22%，在三輪股牛債熊階段上漲幅度最大，因此偏債混合型基金的規模增長也最為明顯。

可轉債：轉債在股債蹺蹺板時也會受到影響，股牛債熊階段，固收+基金整體增持轉債。