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A股投資啟示錄：重估A股的基本原理，權重指數篇。2025 年中國經濟進入新的階段，在盈利增速極低波動環境下，市場有望更關注上 市公司自由現金流的持續、顯著改善。2018 年來的本輪利率下行周期中，不同等 級期限債券相對無風險利率利差依次收斂，銀行股股息率下行和股價重估正在進 行，滬深 300 非金融建筑有望成為銀行股股息率相對十年期國債利差收斂后最后 的類固收資產，在居民資金、國家隊、險資、主動公募、外資增持下迎來重估。 本篇報告假設成立前提下，滬深 300 指數總市值存在 22~61%的理論上行空間。

2025 年中國經濟進入真正意義上的新常態，總需求增速結束三年低迷和下行， 進入增速穩定波動率降低的新時代。與此同時，也結束過去 20 年基于地產、基 建、制造業投資驅動經濟的信用周期模式。在這種經濟環境下，上市公司收入利 潤增速進入低增速，低波動的新常態。基于過去大周期波動的 A 股投資幾輪逐 漸出現明顯局限性。而這種環境下，企業經營現金流量凈額同比增加，卻開始削 減資本開支，上市公司經營成果分配向著股東傾斜。因此，A 股的自由現金流占 經營現金流量凈額比例持續提升，自由現金流收益率不斷提升。

滬深 300 指數可以分為銀行，非金融建筑以及建筑非銀幾個板塊。銀行股內在 回報率主要是股息率，非金融建筑內在回報率考慮自由現金流收益率和靜態內在 回報率（SIRR）。2018 年以來，在經濟結構調整和資產荒的大背景下，開始出 現無風險利率持續下行，信用利差和期限利差依次下行的情況。經營情況穩定后， 銀行股息率穩定，看成類固收資產，在 2023 年 7 月之后開啟了股息率相對無風 險利率利差下行。最后下行的是滬深 300 非金融建筑的自由現金流和 SIRR 相對 無風險利率利差下行。這種利差收斂下行對應的就是估值的提升。

以下假設全部發生，則滬深 300 指數將會在未來兩年迎來較大幅度的重估。我 們參考歷史數據估算，滬深 300 銀行股息率合理下行的區間是 4.1~3.6%，收益 率下行到這個水平對應的市值增幅是 20~36%；滬深 300 非金融建筑的自由現 金流收益率和 SIRR 如果也下降到類似的水平，則對應的市值增幅 36~80%。不 考慮非銀建筑的市值增加，在各種假設成立時，理論的市值增幅是 22~61%。這 是理論的滬深 300 按照類固收利差收斂的方式計算的理論市值增幅。上述假設 沒有考慮滬深 300 自由現金流收益率占比提升的空間，過去 15 年滬深 300 在中 國經濟增速遠高于發達國家水平，盈利增速接近發達國家水平的背景下大幅跑輸 了發達國家的權重指數。與上市公司大規模進行資本開支制約了盈利能力提高， 以及給股東的真實內在回報較低有關。參考發達國家過去十年平均的資本開支強 度和自由現金流占比，滬深 300 指數自由現金流仍有較大的提升空間。

讓重估發生的資金面力量。1）居民可投資金極為龐大而現有收益率卻非常低。 一旦個人投資者意識到股票的內在價值提升、長期持有的回報率大幅上升，居民 資金入市有望推動 A 股迎來大級別上行。2）在關鍵時刻持續增持 A 股的國家隊， 重要機構投資者買入 ETF 的行為，形同對滬深 300 進行了“鎖籌”。3）負債 壓力下需要提高資產回報預期的保險。中高收益率資產荒背景下，負債壓力下險 資提高資產預期回報率必要性上升，疊加政策釋放險資權益投資空間，未來險資 增持權益市場空間較大。4）主動公募更加重視業績比較基準，滬深 300 作為最 主要的業績比較基準，目前被低配，存在增持的空間。5）一旦美債收益率下行 到 3%以下，滬深 300 非金融建筑板塊 FCF 收益率相對美債收益率提升，外資 也會成為推動重估發生的重要力量。