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銀行業銀行股2025年半年度投資策略（下篇）：時間的玫瑰。

1、如何考慮股東回報

從三個維度考察銀行股東回報水平。（1）短期視角：銀行股息率水平。上市銀行股息率（4.14%）顯著高于市場利率（2025年以來10Y國債利率均值1.68%）。（2）中 期視角：中期回報率水平，測算上市銀行平均的中期回報率為11.6%，即便考慮再融資攤薄，中期回報率的平均水平仍有11.1%。（3）長期視角：與ROE水平相關。回歸 DDM模型，本質上投資銀行股的長期持股回報，和長期ROE水平密切相關。

2、如何考察真實盈利

當前國有行、優質城商行真實盈利能力較強。預計后續銀行核心業務盈利有望企穩，國有行和優質城商行長期盈利能力優勢有望繼續凸顯。 （1）財務維度拆解：關注ROE三個影響變量。①ROA：反映銀行資產利用效率。②權重系數：反映資本消耗情況，高級法銀行更具優勢。③CET1：反映監管對銀行核 充率的底線要求以及銀行擴表能力。從各類銀行來看，國有行的真實ROE（將信用成本替換為不良+關注生成水平測算的ROE）為9.1%，顯著高于上市銀行平均 （8.7%），得益于較高ROA和較低權重系數；股份行、農商行的真實ROE水平較低，主要是ROA低。 （2）業務維度拆解：ROA是銀行業務經營的結果。將銀行業務，拆分為四個維度進行對比和拆解。優質城商行和全國性銀行測算盈利能力較強。優質城商行主要依靠貸 款定價能力強。全國性銀行得益于客戶粘性較強，同時，大行經營效率高，股份行金市收益能力突出。

客戶粘性：客戶粘性強→表內外找資金的能力越強。過去銀行的客戶粘性有所下行，主要原因為存款成本相較市場利率保持剛性，以及減費讓利政策導致中收貢獻下 降。展望未來，銀行客戶粘性帶來的收益有望回升。

貸款能力：貸款能力強→銀行貸款綜合收益率越高。表現為扣除不良生成和資金成本后的貸款收益率高。國有行、城商行的貸款能力較強，主要得益于豐富的客戶資 源和當地政府的支持；股份行、農商行貸款定價能力較弱。展望未來，國有行貸款定價優勢可能增強、城商行貸款優勢可能下降。

金市能力：金市能力強→債券利息和交易貢獻越大。表現為金融投資利息收入（含免稅，扣除資金成本）和金融投資交易性收入貢獻高。整體來看，上市銀行的金市 貢獻收益呈現上行趨勢，主要是交易性收入支撐。展望未來，在利率水平較低且波動較小的環境下，預計金市收益的上行趨勢難以為繼。

經營效率：經營效率高→銀行經營成本控制得越好。表現為存貸、中收業務的成本收入比低（金市成本一般較低，僅包含人員成本），整體來看，因核心盈利壓力加 大，過去五年，上市銀行業務成本率上行。2024年樣本上市行的業務成本率71.2%，較2020年提升27pc。

3、如何考察真實估值

考慮部分銀行積累了較多的超額貸款和非信貸撥備，因此我們把超過不良貸款和三階段金融投資余額（75%比例）的減值還原到凈資產中。市值對應2024年末國有行、股 份行、城商行、農商行還原超額撥備的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（賬面PB分別是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。