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2025年海外市場中期策略：尋找確定性之錨。市場回顧：國際環境更趨復雜，大類資產黃金領漲。2025年上半年，美國政策、全球貿易、地緣政治等多領域不確定性明顯增加，尤其特朗普政 府以“美國優先”為中心推進的一系列政策成為擾動全球資本市場的最重要因素之一。在此背景下，上半年全球資產波動加劇，黃金領漲，美元走 弱，權益分化，債市震蕩。下半年，在海外環境仍面臨多重不確定性因素的背景下，我們試圖尋找大類資產配置的確定性之錨。

美國市場：特朗普政策發酵，經濟軟著陸概率較大。1）基本面“軟著陸”。下半年美國勞動力市場緩慢降溫，失業率上行幅度有限；居民消費受 裁員、關稅及需求透支拖累，但居民收入增長能夠形成支撐；企業投資意愿有減弱跡象，利潤增速有所放緩，但幅度可控。2）通脹下行遇阻，聯 儲降息遲滯。關稅對物價的推升作用可能在三季度凸顯；美聯儲下半年可能降息1-2次，單次幅度25bp。第三，財政擴張仍將持續，債務壓力恐難 減輕。下半年市場需關注新預算法案的推進及落地，而從美國財政支出剛性及收入約束來看，政府債務的削減任重而道遠。

美元周期：弱美元周期將啟，全球資產配置再平衡。1）美元或將開啟長期熊市。首先，基于利率差、通脹差及全要素生產率之差的雙邊匯率框架 判斷，美元后續趨于走弱；其次，考慮國際資金配置的再平衡，及美國自身出于減輕政府債務負擔的動機，美元有長期貶值的壓力。因此，美元指 數從長期看大概率將開啟一輪熊市。歷史經驗顯示，若新一輪弱美元周期開啟，則大宗商品價格上漲的確定性較高，美債收益率有下行空間；美股 的表現則將弱于新興經濟體股市。2）下半年美元或仍有震蕩。一是基于對美國經濟軟著陸、通脹粘性及降息遲滯的判斷，基本面因素難以驅動美 元指數大幅走弱；二是政策層面有驅動美元走弱、減輕債務壓力的動機；三是地緣政治及交易因素可能成為推動美元短期反彈的動力。在上述背景 下，我們認為下半年美債收益率趨降，但幅度有限；美股則在盈利仍有支撐、市場利率趨降、政策擾動減弱的背景下，或有超市場預期的表現。

港股市場：關注利潤結構修復，靜待向上空間打開。從企業盈利看，下半年國內經濟在政策呵護下穩定增長，部分行業盈利持續修復。從流動性看， 美債利率有向下空間，外資仍持續看好中國經濟和政策的確定性；國內寬松環境對港股形成資金支持，預計南向資金將繼續流入，且上半年一級市 場火熱，頭部企業赴港上市也將帶來二級市場的投資機遇。從風險偏好看，目前內部政策有定力，能夠對沖外部的不確定性。綜上，我們認為港股 Q3或偏震蕩，Q4隨著國內政策效果顯現，疊加美債利率邊際回落，有望迎來盈利與估值的雙修復，向上空間或打開。結構上建議關注三條主線： 一是AI、互聯網、創新藥等科技創新領域，二是政策支持內需消費領域的優質資產，三是業績穩健的紅利資產。