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2025年中期海外環境展望：置身變奏曲，直面多線索。2025 年上半年，全球經濟實際增長速度有所放緩。世界銀行、IMF、OECD、Conference Board 均下調對 2025 年全球經濟的預期。世行口徑下預計 2025 年全球增速放緩至 2.3%（去年為 2.9%），在排除衰退年份的情況 下，創下 17 年以來的新低。全球經濟表現低于預期存在一系列背景：一是逆全球化貿易政策帶來不確定性， IMF 測算關稅導致全球 GDP 增速下調約 0.8 個百分點1；二是部分國家金融條件趨緊，芝加哥聯儲金融條件指 數亦印證了上述收緊趨勢；三是美歐就業市場供需趨于平衡，帶動薪資增速回落。從結構來看，中美經濟增長 韌性相對較強；歐洲和日本增長中樞偏低；新興市場則受制于外部金融環境趨緊的影響。 一是 2025 年上半年，以關稅上調為代表的貿易條件不確定性加劇，對全球經濟增長形成了新的擾動。根據 IMF 測算，自 1 月以來宣布的一系列的關稅行動（尤其是在 2 月–4 月期間）已導致全球 GDP 增速預測累計下調了 約 0.8 個百分點。 二是全球的金融條件正在持續趨緊。根據 OECD 發布的數據，發達經濟體的實際投資水平長期低于金融危機前 （2002–2007）和疫情前（2014–2019）的趨勢路徑，包括美國、歐元區、日本等國家的住房和公共投資出現 放緩。 三是歐美就業市場供需趨于平衡。2023 年開始，貨幣政策收緊開始起效，歐美職位空缺數量呈下降趨勢，勞動 力市場供需再平衡帶動薪資增速逐步回落。

2025 年上半年，海外主要經濟體通脹仍處于相對高位和粘性狀態，美歐日 6 月核心 CPI 同比分別為 2.9%、 2.3%、3.4%。其中歐元區的年內回落路徑相對更為順暢一些；美國通脹一季度曾短暫反彈，4-5 月呈現明顯 粘性，6 月開始反映關稅影響；日本通脹有所反彈。上述特征決定了各國央行決策環境的差異，歐央行今年已 降息 4 次；美聯儲繼續處于降息周期暫停的狀態；日本央行上半年落地了一次加息。 2025 年年初以來，美、歐、日核心 CPI 同比增速分別從 1 月的 3.3%、2.7%、2.5%、調整至 6 月的 2.9%、 2.3%、3.4%；其中歐元區的年內回落路徑相對更為順暢一些；美國通脹一季度曾短暫反彈，4-5 月呈現明顯粘 性，6 月開始反映關稅影響；日本通脹有所反彈。 上述特征決定了各國央行決策環境的差異。美聯儲方面 2025 保持觀望，強調“數據依賴”和“通脹風險仍存”， 政策利率保持在 4.25%-4.5%。歐央行 2025?年以來已連續四次、每次 25bp 的溫和式降息，總計下調 100?bp，政策利率從 3%回落至 2%。決策理由主要集中在核心通脹回落、貿易沖擊以及信用環境收緊。日央行 2024?年 已退出負利率，2025?年 1?月再度小幅加息至 0.50%，此后在貿易不確定性與薪酬談判結果更明朗前保持觀望。

2025 年上半年，全球貨幣市場的主要特征是無風險利率高位、美元和非美匯率分化。截至 7 月 21 日，10 年 期美債收益率較年初回落 19bp 至 4.37%，英、德、日 10 年期國債收益率分別較年初回升 3.9bp、24.9bp、 43.9bp 至 4.6%、2.6%、1.51%；美元指數走低，較年初回調 9.7%，年度跌幅屬 2004 年以來最大單半年跌幅。 非美貨幣普遍升值，歐元、日元、英鎊、巴西里爾、墨西哥比索分別升值 12.9%、6.6%、7.7%、11%、11.5%。 2025 年上半年外匯市場呈現美元弱、利差分化、非美貨幣普漲的格局。雖然美聯儲與英國央行在 3 月之后均按 兵不動、歐洲央行開始小幅降息，但通脹韌性與財政擴張令長端收益率高位徘徊：截至 7 月 21 日，10 年期美 債收益率較年初回落 19bp 至 4.37%，英、德、日 10 年期國債收益率分別較年初回升 3.9bp、24.9bp、43.9bp 至 4.6%、1.51%。