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金融工程研究報告：資金面的接力，“量化牛”轉“全面牛”。A 股或將由上半年的“量化牛”轉為“全面牛”，核心推動力在于個人投資者接替量化 資金成為 A 股主導力量。未來建議關注券商、恒生科技、公用事業板塊。

2025 增量資金從哪來？H1 量化牛，7-8 月游資加杠桿，9 月后等待居民資金接 力。

2025H1，微盤股強勢領漲，背后可能主要受量化資金推動，體現為私募新發規模 與微盤超額之間相關性顯著。不過，我們認為量化資金后續發力空間有限，H2 核 心增量資金可能來自游資、居民等個人投資者：

1、我們已經觀察到私募量化的激進度開始回落，私募量化新發空氣指增+量化選 股等激進類產品的占比已從 7 月的 46%下行至 8 月的 36%。此外，測算結果顯 示，私募量化對微盤的暴露已經達到歷史高點附近，未來進一步向微盤偏離的空 間可能有限。

2、個人投資者已經開始爭奪定價權，直接表現為融資余額的加速增長和游資定價 權的顯著提升，我們構建的游資活躍度指標與國證 2000 指數相對凈值的滾動 1 年 相關系數自 7 月起已經接近 1。而從資金偏好上來看，若以剔除機構主導股票后 的龍虎榜數據作為游資偏好的代表，統計發現游資主戰場在中證 2000 市值域，對 微盤的參與僅不足 10%；此外，若統計股東戶數增速最快股票的市值特征，可發 現其平均約處于全市場的 40%-60%市值分位，即居民資金同樣更偏好中證 2000 等小盤股而非微盤股。

3、機構資金的增量可能相對有限。2025 年以來，主動權益基金超額回暖，但整體 份額并未增長，我們認為這一方面是部分基金創新高后，引發基民贖回，另一方 面，當前主動權益基金內部的收益分化實際上在加劇，若計算每日主動權益基金 跑贏中證 800 的數量占比，截至 8 月 15 日，其滾動 60 日均值為 48.1%，處于 2022 年以來的 12.6%分位，反而有較多基金業績表現落后。穿透到底層，公募超額回暖 的背后是賽道型基金的大幅走強，超額持續性或偏弱，或難吸引持續增量資金。 此外，ETF、固收+、銀行理財等資金也尚未大幅加倉權益。

未來的機會和風險在哪里？建議關注券商、恒生科技、公用事業，警惕美聯儲降 息節奏不及預期風險。

券商：補漲空間較大，進可攻退可守。橫向對比來看，當前券商板塊股價約處于 2024 年 11 月水平，而彼時上證指數約 3500 點，當前上證指數已上漲至 3800 點 以上，券商板塊近期漲幅明顯落后。若未來市場進一步走高，作為“牛市旗手”， 券商或不會缺席。

恒生科技：抽水或近尾聲。恒生科技指數本輪行情中表現明顯落后，除了“外賣 大戰”影響盈利預期之外，港元匯率持續處于弱方保證導致香港金管局持續抽水 或也是重要原因。從數據上看，為穩定匯率，6 月末以來金管局持續收水，而當前 香港銀行間流動性已基本回歸正常水平，且港元匯率已經顯著升值，未來流動性 進一步邊際緊縮的空間或有限。因此，港股未來或存在補漲空間。

公用事業：填坑行情首選。公用事業行業目前同時滿足：1、本輪上漲行情中漲幅 落后，對應后市存在補漲空間；2、近期創新高個股占比較多，對應存在潛在熱點擴散空間。因此，我們認為，隨著 TMT 等強勢板塊打開市場空間，若未來迎來輪 動補漲的“填坑”行情，公用事業行業或存在較強投資機會。

潛在風險：美聯儲降息預期可能回擺。從進口價格指數（不含關稅）走勢上看， 不同于 2018 年中美貿易摩擦后出口商主動承擔關稅成本，本輪周期中出口商并未 明顯降價，關稅成本絕大部分由美國國內承擔，企業向消費者的傳導可能只是時 間問題，而最新的核心 CPI 及 PPI 已經開始超出市場預期。另一方面，從紅皮書 商業零售銷售增速等高頻數據上來看，美國消費需求仍然穩健，基本面大幅轉弱 的風險較低。因此，雖然 9 月降息概率較高，但通脹壓力下未來降息節奏不確定 性仍然較強，降息預期存在進一步回擺的空間，而這可能對全球風險偏好造成一 定擾動，帶來資產價格潛在的下行風險。