固定收益行業研究：局部景氣下的轉債掘金.pdf

固定收益行業研究：局部景氣下的轉債掘金。1、本輪行情驅動市場的核心動力一直是風險偏好的提升，風險偏好是盈利的內生變量。9月以來，鑒于權益量能下降、權益成長跑贏 價值幅度下降、股債同向占比上升，我們傾向于認為，風險偏好修復已基本到位，未來風險偏好將和盈利一起區間震蕩，上下沿分別對應今 年年初（1月6日當周）和9月初（9月8日當周）的位置 ，2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位。

2、近階段行情由“銀行+微盤”向科技的轉變有盈利的鋪墊，即經濟整體底部磨底但局部拐頭向上。從整體視角，近期經濟數據并未 出現明顯改善跡象，似乎進入到了一個低位窄幅震蕩的階段，進一步下行的空間和概率非常有限。我們用市場化程度較高的私人部門負債增 速作為衡量盈利的代理變量，即家庭和工業企業合計的負債增速，下行的底部出現在2024年10月份，截至2025年7月沒有再創新低。 經濟局部景氣主要體現在雙創領域，說明雙創引領的行情亦有盈利支撐，印證風險偏好是盈利的內生變量。營收方面，2025Q2科創 50和創業板改善幅度大幅領先，創業板營收增速連續3個季度保持領先2025Q2增速提升5個百分點至9.3%；科創502025Q2改善幅度領先， 結束連續3個季度的相對劣勢，Q2為-0.20%；2025年微盤和紅利指數的營收跌幅最為明顯，2025Q2營收跌幅分別為-7.8%、-5.9%。毛利率 方面，2025Q2同比2024Q2毛利率提升最顯著的是科創50，提升2.5個百分點至23.7%；創業板2025Q2毛利率較去年同期下滑2.1個點至 24.5%，但仍為毛利率最高的寬基指數。大部分指數2025Q2歸母凈利增速環比下滑，科創版2025Q2歸母凈利潤YOY大幅改善，創業板增速 繼續領先其他寬基指數。紅利板塊保持小幅跌勢；小盤股業績相對最弱，中證1000、中證2000 2025Q2凈利潤增速分別為11%、12%，分 別環比下跌14和12個百分點。

3、轉債長周期與權益同步，轉債估值的周期性回復帶來左側加倉和止盈的信號，因此短期的波動可能是權益的領先和增強。 長周期上，2024年以來，wind全A的波動可以解釋轉債市場價格波動的91.4%，且6月23日以來盈利好的個券漲幅更大且更為抗跌。 短期，6月23日至8月25日，轉債估值主動抬升漲幅大于正股，因此相較權益在8月27日提前進入下跌震蕩周期且由于估值回歸，跌幅 大于全A。因此轉債自身估值（投資者情緒）的短期波動可以協助做左側預判。 近期轉債估值隨經歷主動調整，但仍處于偏高位：1、隱含波動率36% （8月最高點為41%） ，處于76%歷史分位；2、絕對價格 129.8元（8月最高點為135元）。供求嚴重失衡也對高估值形成支撐，節前情緒或以止盈為主。節后關注局部景氣行業和業績兌現標的， 2025Q2業績較好的轉債標的集中在電力設備、電子、化工、有色、農業、新能車、新消費。結合指數估值的歷史分位，業績增速高且估值 仍有一定空間的行業為電力設備、新能源、游戲、消費電子。本篇重點介紹了新能源領域的科利轉債和宏發轉債。