NIFD半年報：低利率時代——2025年H1中國宏觀金融.pdf

NIFD半年報：低利率時代——2025年H1中國宏觀金融。利率下行是一個持續了十年之久的現象。由于名義利率等 于實際利率加上預期的通貨膨脹率，因此，判斷未來利率趨勢需 要分析實際利率和預期通脹等兩個變量。經濟中的均衡實際利 率由資本邊際報酬MPK決定，中國MPK自2010年開始就持 續下降，至2017年已經低于大多數經濟體。綜合判斷，未來的 MPK乃至均衡實際利率將在低位繼續徘徊，外部給予的通縮壓 力也將持續，利率可能在短期內繼續下降，并在未來三年進入到 某個更低的穩態水平。

非金融部門加杠桿的力度下降、甚至是去杠桿，對于金融部 門的直接影響就是資產荒，這也意味著低利率的狀況還將持續。 2007 年以來，宏觀杠桿率（非金融部門負債/GDP）的演進經歷 了三個階段：第一，2007-2015年，私人部門主導、廣義地方政 府跟進的大幅加杠桿；第二，2015-2020年，廣義地方政府主導、 住戶部門跟進的中等幅度加杠桿；第三，2020-2024年，中央政 府和地方政府主導的小幅加杠桿。未來三年的態勢很可能會延 續2020-2024 年的主要特征，即杠桿率上升的幅度繼續下降，中 央和地方政府成為加杠桿的主力，而住戶和城投企業停止加杠 桿、甚至繼續去杠桿。同時，由于產能過剩問題的影響，非城投 企業可能會如2015-2020年那樣，再次進入去杠桿階段。