顯微鏡下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)（2025年第44期）：明年再通脹的需求動(dòng)力來自于哪兒？.pdf

顯微鏡下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)（2025年第44期）：明年再通脹的需求動(dòng)力來自于哪兒？

中小學(xué)生放春秋假就是創(chuàng)造消費(fèi)場(chǎng)景，拉動(dòng)居民消費(fèi)的新嘗試。

再通脹是明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的核心邏輯。如果明年確能結(jié)束 2023 年 2 季度以來的價(jià)格弱勢(shì)，那么當(dāng)前股強(qiáng)債弱的格局將繼續(xù)演繹。市場(chǎng)對(duì)于再 通脹的主要質(zhì)疑在于，如果沒有需求配合，僅靠反內(nèi)卷在供給側(cè)做文章，價(jià) 格回升并不能持續(xù)。然而，回顧 7 月 1 日中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議，反內(nèi)卷是 縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的措施之一，其余措施都集中于供給側(cè)方面。 因此，我們認(rèn)為關(guān)于反內(nèi)卷可能不會(huì)有專門的需求側(cè)政策配合，但這并不意 味著明年再通脹沒有總需求水平擴(kuò)張做支撐。

目前來看，總需求水平的主要拖累項(xiàng)房地產(chǎn)投資。雖然社零、制造業(yè)投資和 基建投資目前增速均偏低，但仍能維持正增長(zhǎng)狀態(tài)，但房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù) 3 年負(fù)增長(zhǎng)，尤其是今年跌幅可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大到-15%左右，對(duì)總需求水平 的負(fù)貢獻(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大。但是從支出法視角來觀察 GDP 變動(dòng)，近幾年的數(shù)據(jù) 表明，出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)可以完全對(duì)沖房地產(chǎn)投資的需求缺口。

2022 年，支出法中出口規(guī)模為 25 萬億，比 2021 年增加 2.13 萬億。而扣除 土地購(gòu)置費(fèi)的房地產(chǎn)投資規(guī)模為 9.19 萬億，比 2021 年減少 1.22 萬億，當(dāng) 年出口與實(shí)際房地產(chǎn)投資變動(dòng)量之和為 9044.46 億元，這說明在 2022 年出 口的增長(zhǎng)對(duì)沖了房地產(chǎn)投資的下降。2024 年也是同樣的情況，二者變動(dòng)量 之和擴(kuò)大至 13089.09 億元，出口對(duì)房地產(chǎn)投資對(duì)沖作用進(jìn)一步提高。2023 年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不及預(yù)期的原因之一就是當(dāng)年出口增量也是負(fù)值，未能對(duì)沖房地 產(chǎn)投資需求缺口。

我們預(yù)計(jì)今年實(shí)際房地產(chǎn)投資規(guī)模將跌至 60000 億左右，而出口規(guī)模將提高 至 28.59 萬億左右，這意味著出口增量與房地產(chǎn)投資缺口之和仍將超過 10000 億。假設(shè)明年地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑至-20%，那么支出法下的出口 規(guī)模僅需增長(zhǎng) 3.1%就可以對(duì)沖地產(chǎn)投資缺口。2026 年，中美政策共振的可 能性較高。美國(guó)中期選舉，特朗普政府政策將更加內(nèi)視，將采取財(cái)政貨幣雙 寬松政策拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、提高居民收入；十五五開局之年，重大項(xiàng)目可能將 集中開工。中美共振將推動(dòng)全球貿(mào)易需求擴(kuò)張，在這種情況，2026 年中國(guó) 出口繼續(xù)維持正增長(zhǎng)可能性較高。即使國(guó)內(nèi)消費(fèi)和其他領(lǐng)域投資繼續(xù)在低位 波動(dòng)，只要出口不出問題，總需求水平也不會(huì)收縮。那么再配合反內(nèi)卷對(duì)供 給的約束，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹的可能性較高。年中前后 GDP 平減指數(shù)同 比增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正。