銀行業跨境流動性跟蹤：日元套利有望再逆轉，跨境回流進入加速通道.pdf

銀行業跨境流動性跟蹤：日元套利有望再逆轉，跨境回流進入加速通道。隨著 12 月美日貨幣政策背離預期升溫，日元套利交易再度成為近期市 場關注熱點。日本央行態度轉鷹，11 月末財務大臣片山皋月在口頭干 預中直接提及干預行動本身；12 月初央行行長植田和男提到“將在 12 月貨幣政策會議上權衡加息利弊”。而美聯儲態度轉鴿，11 月末以來紐 約聯儲總裁威廉姆斯、舊金山聯儲總裁戴利與美聯儲理事沃勒本周輪 番放鴿，FED WATCH 顯示 12 月降息預期升至 86%。日央行加息+美 聯儲降息預期組合下，美日利差將繼續收窄，由于利差是匯差的核心 影響因素，日元兌美元大概率轉向升值，日元套利交易大概率逆轉。

若套利交易平倉，全球大類資產及跨境流動性將會如何演繹？從回報 率、規模兩方面觀察，我們判斷本輪套利交易逆轉可能類似去年 7 月。

從回報率角度，匯率與利差走勢大幅背離，日元升值、美元貶值動能 蓄勢待發。通常情況下，利差的拐點往往也是匯率的拐點，而今年 4 月 11 日美日 10Y 國債利差已見頂回落 0.95pct，而美元兌日元處于升值 通道中，累計升值 8.1%（2024/4/30-7/10 美日利差回落 0.6pct、美元 兌日元升值 2.5%）。因此本次美元貶值動能積聚的時長及幅度均更長。

從套利交易規模角度，目前日元套利交易規模仍處于高位。日元套利 交易有三個層次：（1）日本個人投資者：從日本場外市場外匯保證金 交易量可以觀察個人投資者套息交易的活躍程度，雖然今年 4 月以來 交易量有所回落，但絕對額仍處于歷史高位。（2）銀行體系：從外國銀 行駐日分支機構內部往來賬戶資產規模觀察，截至今年 10 月末規模 12 萬億日元，與 2024 年 7 月末基本持平。（3）非銀行體系：通過 BIS 全 球流動性指標中向日本境外非銀行機構提供的日元貸款觀察，截至今 年 6 月末規模 41.04 萬億日元（VS：2024 年 6 月末 40.99 萬億日元）。

全球大類資產來看，資金預計加速流出美國市場，美元貶值支撐人民 幣繼續升值，同時國內資產價格受日元套利交易平倉擾動較小。復盤 上一次美日貨幣政策分化，日央行加息一周內：（1）匯率角度，美元指 數貶值 0.84%，離岸人民幣兌美元大幅升值 0.74%；（2）無風險收益 率角度，避險需求及美元降息預期下，10Y 美國及日本國債收益率明 顯回落，10Y 中國國債利率保持相對穩定；（3）風險收益率角度，全球 主要股指均有所回落，其中美國納斯達克綜合指數回落 8%，日經 225 指數回落 10.3%，萬的全 A 僅回調 2.7%，表現相對穩定。若日元套利 逆轉，預計人民幣保持強勢、中美利差收窄，套利交易回報率仍將回 落，跨境回流對國內流動性的補充預計將持續至 26Q1。但由于企業結 匯消耗銀行超儲，跨境資金回流對國內流動性的補充可能有滯后效應。