債券收益拆解：從測(cè)算到歸因——走在債市曲線(xiàn)之前系列報(bào)告（十三）.pdf

債券收益拆解：從測(cè)算到歸因——走在債市曲線(xiàn)之前系列報(bào)告（十三）。

核心框架：債券持有收益的構(gòu)成與測(cè)算

債券持有期收益可明確拆解為票息收益與資本利得兩個(gè)核心部分。票息收益取決于債券的票面 利率，是投資回報(bào)的穩(wěn)定基礎(chǔ)；資本利得則源于債券凈價(jià)的波動(dòng)，直接反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在測(cè)算 實(shí)踐中，關(guān)鍵在于區(qū)分全價(jià)與凈價(jià)的應(yīng)用：全價(jià)是包含應(yīng)計(jì)利息的債券價(jià)格，而凈價(jià)更純粹地 體現(xiàn)債券實(shí)際報(bào)價(jià)的價(jià)值變動(dòng)。

歷史回溯分析：風(fēng)險(xiǎn)收益特征的周期性與結(jié)構(gòu)性差異

回顧 2023 至 2025 年的市場(chǎng)，債券收益呈現(xiàn)出鮮明的周期性律動(dòng)。2024 年的利率下行債券牛 市為長(zhǎng)久期品種帶來(lái)了豐厚的資本利得；然而，2025 年市場(chǎng)環(huán)境逆轉(zhuǎn)，利率上行導(dǎo)致相同券 種的資本利得大幅下跌。這生動(dòng)地揭示了久期在不同市場(chǎng)環(huán)境下的作用：在債券牛市中放大收 益，在債券熊市中則加劇虧損。同時(shí)，信用債憑借其更高的票息收益，在債券熊市中提供了寶 貴的緩沖。通過(guò)構(gòu)建不同風(fēng)格（利率/信用）、不同策略（子彈型/啞鈴型）的模擬組合進(jìn)行回溯 測(cè)試，我們發(fā)現(xiàn)：在債券牛市中，利率風(fēng)格不下沉的啞鈴型組合表現(xiàn)突出；而在債券熊市中， 信用風(fēng)格小幅下沉的子彈型組合則更具防御性。

情景模擬預(yù)測(cè)：不同市場(chǎng)環(huán)境下的收益展望

基于歷史規(guī)律，我們構(gòu)建了面向未來(lái)的情景分析，模擬了收益率曲線(xiàn)在“熊陡”、“牛陡”、“熊 平”、“牛平”四種典型情景下的變動(dòng)。模擬結(jié)果顯示，不同情景下各類(lèi)券種與組合的收益表現(xiàn) 差異顯著。例如，在“牛陡”（收益率下行且曲線(xiàn)陡峭化）情景下，5 年期 AAA-二級(jí)資本債持有 三個(gè)月可獲得 1.13%的總收益；而在“熊平”（收益率上行且曲線(xiàn)平坦化）情景下，總收益則驟 降至 0.22%。這種敏感性分析為投資決策提供了前瞻性視角：投資者不僅需要預(yù)判利率的變動(dòng) 方向，還需對(duì)收益率曲線(xiàn)的形態(tài)變化有所準(zhǔn)備。組合層面的測(cè)試進(jìn)一步表明，信用下沉策略在 債券熊市中具有一定的防御價(jià)值，而子彈型組合在曲線(xiàn)形態(tài)變動(dòng)中通常比啞鈴型組合表現(xiàn)更為 穩(wěn)定。

業(yè)績(jī)歸因：模型在投資管理中的應(yīng)用

為精確評(píng)估收益來(lái)源，報(bào)告引入了 Campisi 模型和 Brinson 模型進(jìn)行歸因分析。Campisi 模 型通過(guò)將單券收益分解為持有收益、價(jià)格收益和債券殘差收益，有效量化了不同風(fēng)險(xiǎn)因子的貢 獻(xiàn)。Brinson 模型則適用于組合層面，與基準(zhǔn)組合相比較，將超額收益歸因于資產(chǎn)配置效益、 個(gè)券選擇效應(yīng)及交互效應(yīng)。這些模型的應(yīng)用，為投資策略的績(jī)效評(píng)估與優(yōu)化提供了系統(tǒng)性的量 化工具，有助于提升投資決策的績(jī)效和科學(xué)性。