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2026年度策略：“十五五”開局，破浪前行。盈利企穩的積極因素正在增加。1）經濟內生修復動力偏弱，政策托底 仍有空間；2）PPI 修復的持續性：“反內卷”政策推動供需平衡，周期 制造庫存周期觸底回升，有色金屬（以銅為代表）或成為 PPI 邊際改善 的穩定支撐項；3）房地產企穩的可能性：下行趨勢難反轉，但部分數據 可能有小改善或磨底；4）出口韌性的穩定性：出口結構優化，海外通脹 仍有正向支撐；5）消費復蘇的新亮點：增量政策核心變化的方向，需求 端修復的主要抓手。

影響流動性牛市高度的核心因素：政策和股市資金。1）小牛市看盈 利，大牛市盈利反而不是最重要的，宏觀流動性也不構成牛市級別的核 心影響因素；2）政策推動股權融資規模低于上市公司分紅，之后出現的 牛市級別都較大。資本市場制度紅利容易驅動大級別牛市；3）“資產 荒”邏輯驅動資金增配股市意愿提升，已經對市場產生影響的是保險資 金，我們認為后續可能產生影響的是居民資金。

牛市中期需要關注的是監管政策調節的節奏。1）2025 年股權融資規模 有回升，但回升幅度遠沒有達到快速扭轉股市供需格局的地步；2）牛市 初期到中期，存量機構和投資者會持續補倉，牛市中后期通常看到新的 居民資金通過新的產品形式大幅流入；3）牛市主升浪前期和后期風格往 往會有較大的變化，即使風格不變，領漲的板塊也往往會有變化。當前 賺錢效應擴散程度尚未達到牛市中后期的水平；4）當前政策環境對股市 依然以呵護為主，參考 1996-1997 年、2014-2015 年牛市，牛市結束均 來自監管政策的調節（IPO 快速放量、某類渠道資金的監管）。

風格判斷：小盤成長仍是趨勢，但中途會有波動。1）牛市中期大小盤 往往會劇烈波動，前半段和后半段風格大多不同；2）長期趨勢有利于小 盤，但牛市中期可能出現季度級別的大波動，主要受居民增量資金和成 長價值風格的擾動；3）成長風格相對于價值風格大概率仍有業績比較優 勢。

行業配置：金融打底倉，科技是主線，主題多輪動。1）底倉&穩定器： 非銀的彈性逐步增加，紅利也有一定配置價值；2）科技主線：牛市中期 做波段，牛市后期大概率有第二波上漲，AI 行情有望進一步擴散；3） 主題活躍：軍工&資源品，主題和業績共振；4）基本面反轉（重點關注 ROE 改善彈性）：電力設備、部分周期、新消費。