食品、飲料與煙草行業(yè)飲酒思源系列（二十八）：一致預期和真實業(yè)績的偏差來自何處？.pdf

食品、飲料與煙草行業(yè)飲酒思源系列（二十八）：一致預期和真實業(yè)績的偏差來自何處？

盈利預測能否前瞻業(yè)績

從歷史來看，盈利預測前瞻業(yè)績的準確性相對比較有限，而龍頭企業(yè)的盈利預測準確率顯著更 高。從 Wind 收入一致預期的歷史表現(xiàn)來看，一年之內(nèi)的盈利預測的準確率整體不高，在一致 預期樣本數(shù)量較多的企業(yè)中，僅有今世緣、瀘州老窖、迎駕貢酒、五糧液、貴州茅臺、古井貢 酒的歷史準確率超過 50%，舍得酒業(yè)、口子窖、水井坊、老白干酒的準確率不足 30%。 從 Wind 收入一致預期的歷史表現(xiàn)來看，兩年之內(nèi)的盈利預測的準確率（定義為收入或絕對值 偏差不超過 10%）低于一年預測，在一致預期樣本數(shù)量較多的企業(yè)中，僅有迎駕貢酒、古井貢 酒、今世緣歷史準確率超過 50%，酒鬼酒、貴州茅臺、水井坊、舍得酒業(yè)預測準確率低于 30%。

盈利預測偏差的來源

從歷史來看，我們認為最容易出現(xiàn)盈利預測偏差的在于： ①宏觀環(huán)境或者政策變化往往容易導致行業(yè)的盈利預測出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差，而這種系統(tǒng)性的偏 差，一方面來自于市場對于盈利預測的線性外推，另一方面來自于市場對于渠道庫存波動的把 握情況。比如進入 2014 年，行業(yè)處于渠道去庫存的階段，而實際供需已經(jīng)出現(xiàn)改善，但由于 去庫存導致企業(yè)報表仍然承壓，導致后續(xù)對盈利預測持續(xù)低估。因此，我們認為茅五價格是行 業(yè)景氣度指引最敏感的指標，而非報表收入。 ②競爭格局的變化，亦容易導致錯判。比如 2003-2005 年茅臺持續(xù)追趕的階段，市場持續(xù)低估 茅臺，2020-2023 年迎駕貢酒在省內(nèi)從追趕到超越的階段，市場持續(xù)低估迎駕貢酒。競爭格局 的判斷是行業(yè)的難題，但也是超額收益的重要來源。 ③產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，亦容易導致錯判。一致預期在 2005 年后的高端白酒消費升級，以及 2019 年后的地產(chǎn)酒消費升級，均出現(xiàn)了低估。盡管消費升級偶有波動，但是長期來看，升級仍然是 大勢所趨。 ④企業(yè)的重大內(nèi)部變革容易被忽略。如 2017 年后的山西汾酒國企改革，出現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)低 估。我們認為對有品牌、有差異化優(yōu)勢、內(nèi)部管理較好的企業(yè)，當他們出現(xiàn)內(nèi)部積極變革的時 候，仍應(yīng)當保持相對樂觀。

主要企業(yè)盈利預測復盤

整體來看，貴州茅臺和五糧液的一致預期對真實業(yè)績有較好的前瞻性，表明企業(yè)核心競爭力得 到逐步驗證，尤其是 2018 年以來，茅五盈利預測和實際業(yè)績表現(xiàn)整體偏差不大。瀘州老窖盈 利預測有一定前瞻性，但在極端情況下有所偏差。山西汾酒在 2016 年以來展現(xiàn)出較強的成長 性，業(yè)績持續(xù)好于盈利預測。洋河股份則呈現(xiàn)出一定的周期性波動。