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債券研究：債券熊市可能正在結束。從去年 2 月份的“負債荒”，作為本輪債券熊市的起點，至今已經一年，“數浪”的角度，利率已經經歷了七浪左右的下跌；從調整的時間窗口上，債市已經接近了歷史回歸的尾聲。

利率上行的邏輯在通脹的助攻下，變得比較完美：1）通脹兌現；2）債券供需；3）基本面度數向好，平減指數提高；4）市場期待房地產季節性“小陽春”轉為趨勢性“底部”。

這也構造了去年年底市場對今年大類資產判斷“股強債弱”一致性判斷，債市的資金流仍然會源源不斷的從債市抽水流入權益，一季度結束了，單獨討論股強、債弱的結論未必準確，但兩者放在一起——股沒那么強、債也沒那么弱。

去年，只要股、債的倉位正確，內部的券種和風格和最終結果關系不大。但今年以來，股、債內部的分化較大，債券本身，10 年以內、信用債、存單等不能做空的品種體現了牛市特征，而能現券做空的品種，走的仍然是熊市邏輯。

熊市逆轉的必要條件已具備：偏空者幾無籌碼，做空者需要借貸。公募基金的久期已到極低水平（約 2.8 年），在 30 年國債等長端品種上幾乎處于“離場觀察”狀態。做空者需要借貸。另外一方面，其實多老券、空 T6 的策略，其實并未顯著賺錢。

任何資產定價的邏輯，都要回歸到機構行為力量的推動，那么現在的期限利差，很可能到了歷史較高水平。

本輪通脹敘事不穩定，期限利差定價充分。10 年與30 年國債的利差已拉開至50-55個 BP，回到了 2010 年的歷史中位數水平之上，但考慮到靜態票面的調整，可能是接近歷史 70%的分位數水平；這種定價不僅反映了通脹的三輪博弈，進一步走陡的賠率已顯著降低。

而且，這一輪通脹的敘事基礎極度不穩定。本輪通脹是今年的第二輪通脹交易，第一輪在 1 月。市場當時都看到了通脹的結果，但對通脹路線的預期上，三條主線到現在都未兌現：1）有色鏈、2）黑色鏈；3）反內卷新能源鏈。

期限利差沖到 47BP 后調整后，油價的突然躍升，輸入性通脹進入第二輪交易：

另外，相比于市場注意力的焦點都在通脹上，但實際上新型的通縮邏輯正在或隱或現。美股從去年年底就沒再上漲、港股科技在今年 1 月份應用催化后開始調整，邏輯線索都為更新的 AI 公司殺老科技公司商業模式和估值。并且引發了一系列熱議：科技導致結構性失業、結構性失業是通縮交易，一直是市場都能接受的故事，但只有資產價格的確認，才會讓邏輯和現實發生連接。