宏觀(guān)利率專(zhuān)題：“滯”之憂(yōu)，“脹”之虞.pdf

宏觀(guān)利率專(zhuān)題：“滯”之憂(yōu)，“脹”之虞。

全球交易“脹”，國(guó)內(nèi)交易“滯”？

美以伊沖突爆發(fā)以來(lái)，隨著油價(jià)中樞的持續(xù)上升，市場(chǎng)交易的主線(xiàn)邏輯在 “脹”（通脹預(yù)期升溫）與“滯”（增長(zhǎng)回落擔(dān)憂(yōu)）之間有所切換，資產(chǎn)在 不同階段呈現(xiàn)明顯的定價(jià)分化。階段一：2 月 28 日至 3 月中旬，“脹”是 主旋律，“滯”開(kāi)始計(jì)入。地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和油價(jià)大漲率先引發(fā)通脹預(yù)期升溫， 全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷定價(jià)邏輯的重塑，海外債市開(kāi)始定價(jià)加息可能，美債長(zhǎng) 端收益率快速上行。國(guó)內(nèi)債市在通脹溢價(jià)抬升下，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率有所 回調(diào)。同時(shí)“滯”的隱憂(yōu)開(kāi)始浮現(xiàn)，美股下跌、上證綜指跌破 4000 點(diǎn)，市 場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受損。階段二：3 月下旬至 4 月初，市場(chǎng)主導(dǎo)變 量由“脹”轉(zhuǎn)向“滯”。投資邏輯從“戰(zhàn)事推升通脹預(yù)期”轉(zhuǎn)向“沖擊經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)擔(dān)憂(yōu)”，國(guó)內(nèi)債市轉(zhuǎn)向更多交易“滯”，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率有所回落， 尤其是超長(zhǎng)債修復(fù)程度相對(duì)更大。階段三：4 月上旬至今，“脹”消“滯” 緩，股債迎來(lái)估值修復(fù)。美伊進(jìn)入兩周停火窗口期，油價(jià)有所回落，全球 股市基本收復(fù)失地，海外債市通脹溢價(jià)仍待消化，國(guó)內(nèi)債市整體維持漲勢(shì)。 值得關(guān)注的是，海外債市普遍下跌，國(guó)內(nèi)債市則維持上漲，為何走出了截 然不同的路徑？主要原因在于債券資產(chǎn)定價(jià)邏輯的分化，全球債券更多交 易“脹”，錨定通脹預(yù)期中樞與貨幣政策收緊；國(guó)內(nèi)債券更多交易“滯”， 錨定內(nèi)需偏弱與貨幣政策適度寬松。

歷史上的“類(lèi)滯脹”時(shí)期與股債表現(xiàn)

從“滯脹”的定義來(lái)看，包含三個(gè)維度：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯或負(fù)增長(zhǎng)、高通貨 膨脹、以及高失業(yè)率。比較典型的就是 1970 年代兩次石油危機(jī)，全球經(jīng) 濟(jì)環(huán)境陷入典型“滯脹”，主要經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)通脹快速上行與經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng) 并存，失業(yè)率大幅攀升。從“類(lèi)滯脹”的定義來(lái)看，雖然呈現(xiàn)滯脹部分特 征，但尚未達(dá)到高閾值的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高位回落，但增速仍保持 正增長(zhǎng)；通脹上升而非失控或者呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹。 結(jié)合我國(guó)情況來(lái)看：21 世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā) 展階段的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，雖然并未出現(xiàn)嚴(yán)格意義上的滯脹，但出現(xiàn)了幾輪“類(lèi) 滯脹”的周期，分別為 2007-2008 年、2010-2011 年和 2021 年。 通過(guò)對(duì)歷史上“類(lèi)滯脹”時(shí)期股債資產(chǎn)表現(xiàn)的復(fù)盤(pán)，可總結(jié)出以下幾點(diǎn)規(guī) 律：第一，通脹結(jié)構(gòu)影響貨幣政策取向，貨幣政策取向影響債市方向。第 二，“類(lèi)滯脹”的驅(qū)動(dòng)源影響權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格表現(xiàn)。第三，“豬油共振”是 區(qū)分兩種“類(lèi)滯脹”的直觀(guān)標(biāo)志。