中國人工智能行業：上漲之后—哪些已得到體現，哪些可能改變，以及如何布局？.pdf

中國人工智能行業：上漲之后—哪些已得到體現，哪些可能改變，以及如何布局？智譜和 MiniMax 在 IPO 后實現超高收益，2026 年 1 月上市以來兩只股票均 上漲約 5-7 倍，原因是市場已迅速上調其估值，使之成為國內前沿模型層最 具代表性的兩個上市標的。對投資者來說目前的核心問題是本輪上漲是否已 完全消化了商業機會，抑或是否存在進一步的上行空間；關鍵是，哪些情景 可能推動估值出現向上或向下的重大調整。我們仍持積極看法并維持兩家公 司的“增持”評級，同時將技術性回調視作買入機會。同時，AI 基礎模型 行業仍在競爭、定價和變現方面面臨顯著不確定性，因此我們也梳理了一組 核心基本面預警指標，它們可能使我們的觀點趨向于更謹慎。

我們依舊認為智譜和 MiniMax 是中國 AI 應用周期的結構性受益者，支撐 因素包括強勁的 API 需求、持續改善的變現以及國內市場的企業 AI 工作 負載規?；蕴幱谠缙陔A段。在此樂觀基調下，兩只股票目前體現投資邏 輯的途徑不同：智譜的變現框架更清晰且執行路徑更容易量化，即年底年 度經常性收入（ARR）達到約 10 億美元，支持來自 API 定價的高可見度 以及在編碼方面的采用；相對于當前股價體現的約 7 億美元年底 ARR， MiniMax 的 ARR 上行空間更大，前提是在行業仍受制于 GPU 供應緊張 的情況下，Minimax 能夠憑借其更靈活的跨區域獲取和部署算力的能力實 現更快的收入增長。

我們從四個維度對兩家公司進行評估：（1）股價已反映哪些基本面因素 ；（2）能夠驅動其走勢的短期催化劑；（3）資金流向動態，包括限售股 解禁、融資、納入指數/港股通的進展，以及量化的“稀缺性溢價”；（4 ）美國前沿 AI 龍頭企業的增長和潛在 IPO 對估值錨有何影響。這個框架 旨在將寬泛的 AI 主題轉化為個股投資研判。GLM 5.5 和 MiniMax M3 等 模型周期仍是下一個值得關注的關鍵事件。同時，限售股供給、融資窗口 和指數相關資金流動將影響股價路徑。在此背景下，我們認為只要底層執 行軌跡不變，由資金驅動的波動就是建倉機會。

關鍵基本面預警指標包括相對模型地位、競爭態勢、定價紀律、中美模型 能力差距，以及使用量增長對 ARR 的轉化。具體而言，我們關注以下信 號：（1）在編碼、智能體和企業工作負載中失去模型的相對領先地位； （2）互聯網或云巨頭確立了明顯的最先進技術優勢，從而削弱獨立模型 供應商作為溢價變現層的作用；（3）再次出現全面 API 價格競爭，進而 壓縮“模型更優”和“定價更高”之間的關聯；（4）中美模型差距再次 擴大；（5）盡管使用量增長強勁，但 ARR 轉化變弱。只要這些情況仍然 有利，就應將技術性回調視作增持窗口。這些情況惡化可能讓我們轉向更 為謹慎的觀點。