信用債：季度級(jí)別看好，年度級(jí)別（2027_2028）利差或有走闊壓力.pdf

信用債：季度級(jí)別看好，年度級(jí)別（2027_2028）利差或有走闊壓力。當(dāng)前信用債市場(chǎng)正處于“高勝率”與“低賠率”的微妙平衡中。從季度維度看，由機(jī)構(gòu)行為與 資金面支撐的票息行情尚未走完；但從年度視角審視，擁擠的交易結(jié)構(gòu)一定程度上提示需關(guān)注 后續(xù)潛在的波動(dòng)。

季度行情支撐：資金面、策略空間與機(jī)構(gòu)行為

當(dāng)前信用債行情在季度維度尚未見頂，其核心支撐來自三個(gè)方面。首先，宏觀與市場(chǎng)的流動(dòng)性 環(huán)境依然友好，資金利率中樞難以大幅抬升。公募基金、資管產(chǎn)品及銀行自營(yíng)測(cè)算的稅后套息 空間雖較前期高點(diǎn)回落，但整體仍維持在零軸上方，意味著買入信用債并質(zhì)押回購(gòu)的策略仍能 產(chǎn)生正的靜態(tài)回報(bào)。其次，市場(chǎng)策略存在極致化挖掘的傳統(tǒng)。從 2023 年下半年以城投債為主 的“信用下沉”策略，到 2024 年上半年以超長(zhǎng)信用債為主的“拉長(zhǎng)久期”策略，資金傾向于 將一種確定性策略運(yùn)用至其收益空間壓縮殆盡。當(dāng)前策略雖從短端轉(zhuǎn)向長(zhǎng)久期，但這種輪動(dòng)本 身表明，在“資產(chǎn)荒”背景下，資金仍在不懈尋找收益來源，策略空間尚未耗盡。再者，2025 年末超長(zhǎng)端利率債的大幅波動(dòng)，使得資金轉(zhuǎn)而“抱團(tuán)”票息確定性和波動(dòng)相對(duì)可控的信用債， 特別是中短久期品種。

年度行情波動(dòng)：估值高企、定價(jià)背離與糾偏

當(dāng)前信用利差已普遍壓縮至近五年低位，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的定價(jià)反應(yīng)明顯鈍化，這與 2020 年華晨、永煤違約引發(fā)利差大幅走闊的情形形成鮮明對(duì)比。這種定價(jià)鈍化源于兩點(diǎn)：一是市場(chǎng) 對(duì)城投等弱資質(zhì)主體的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)暴露仍有預(yù)期，認(rèn)為其尚未進(jìn)入集中爆發(fā)階段；二是在“資 產(chǎn)荒”背景下，配置力量擁擠導(dǎo)致利差被壓低。 此外，債券市場(chǎng)的估值與發(fā)行人信用基本面一定程度上已出現(xiàn)背離。以城投債為例，AA 級(jí)主 體的綜合融資成本顯著高于其存量債券的平均估價(jià)收益率，且這一利差在 2026 年有進(jìn)一步擴(kuò) 大趨勢(shì)。這表明，當(dāng)前信用債的低估值更多由資金面和配置行為驅(qū)動(dòng)，而非信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性 改善。這種“低利差+弱基本面”的脆弱平衡，或難以長(zhǎng)期維持。一旦未來化債政策推進(jìn)節(jié)奏明 朗，或局部信用風(fēng)險(xiǎn)事件打破市場(chǎng)預(yù)期，疊加 2028 年為十年化債節(jié)點(diǎn)、2027 年 6 月需完成退 平臺(tái)名單的硬性要求，信用利差或存在一定的系統(tǒng)性走闊的壓力。