MINIMAX_W-0100.HK-深度研究報告：從模型公司邁向AI時代平臺型公司.pdf

MiniMax是一家全球化的AI大模型公司，具備全模態模型的自主研發能力及雙端用戶服務能力。公司以語言、視頻、語音、音樂模型為核心技術底座，推出MiniMax Agent、海螺AI、Talkie/星野等多款產品，并為企業及開發者提供開放平臺服務。公司核心競爭優勢為全模態技術布局及算法創新能力、可擴展的AI基礎架構及扁平高效的組織架構。根據灼識咨詢，2024年MiniMax在全球大模型技術公司市占率排名第十，在純大模型技術公司中位列全球第四。截至2025年底，MiniMax累計服務超過200個國家及地區超過2.36億用戶，以及來自超過100個國家及地區的21.4萬企業客戶以及開發者。

全球大模型行業處于高速成長期，2029年市場規模有望突破2000億美元，應用及MaaS市場均將實現快速發展，Agent、企業服務、娛樂領域有望成為高潛賽道。多模態融合、推理成本下降與應用場景拓寬成為行業增長核心驅動力，競爭焦點逐步從技術競賽轉向規模化商業落地。具備全棧自研能力、多模態布局與清晰商業化路徑的廠商有望在Agent、娛樂生成、企業服務等高潛力賽道持續領先。

公司積極向AI時代平臺型公司邁進。公司主要收入來自AI原生產品及開放平臺及其他基于AI的企業服務，2025年AI原生產品收入占比達67.2%，開放平臺及其他服務占比32.8%。隨著公司各模型的持續迭代及智能水平的提升，以及在上述編程、辦公、多模態領域應用的深入，公司收入有望保持快速增長。今年以來，隨著Claw類Agent應用的爆發，公司M2系列文本模型在2026年2月的平均單日token消耗量已增長至2025年12月的超過6倍，其中來自編程套餐的token消耗量增長超過10倍。

投資建議方面，預計公司2026-2028年營業收入達2.56/6.13/13.22億美元，同比增速達+224%/139%/116%；歸母凈利潤達-5.38/-4.94/-3.48億美元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示包括技術迭代、商業化不及預期、行業競爭加劇及政策與監管風險。