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泰格醫藥（300347）研究報告：安全邊際已現，四輪驅動開啟增長新篇。十八載風雨成就國內臨床 CRO 龍頭，高安全邊際已現。招商醫藥團隊對 在中國申報的臨床項目進行了全面的梳理分析，以從數據端更好地復盤行 業變革及公司的成長歷程。

2015 年之前：國內創新藥尚為青澀、仿制藥審批出現亂象（多為小 規模的 BE+驗證性臨床，審評項目積壓），公司加快 MNC 合作建立 并通過并購進行能力補全和市場拓展，估值隨能力躍遷逐步提升（扣 非 PE 從 70x 左右一路飆升至 200x 以上）。

2015-2019 年：破而后立，乘勢而上。

2014 年減緩外資藥審批導致進口項目減少，而 2015-2016 年一 系列強硬政策出臺拉高臨床標準，行業進入短暫調整期（中國臨 床申報項目同比-14%）。公司通過發展可離岸外包的數統業務實 現業績平穩過渡（2016 年收入增長放緩但仍同比+23%）；

2017 年“722”事件影響逐漸消退，疊加中國加入 ICH 利好， 各類藥企臨床項目以更合規、專業的姿態重新步入增長軌道。我 們將藥企分為海外 MNC、海外非 MNC、內資傳統藥企和內資 Biotech，并整理了各類企業在華臨床申報數量，其中海外 MNC 從 2016 年 118 項→2019 年 181 項、CAGR15%，海外非 MNC 從 2016 年 36 項→2019 年 114 項、CAGR47%，內資傳統藥企 從 2016 年 537 項→2019 年 1745 項、CAGR48%；內資 Biotech 2016 年 101 項→2019 年 337 項，CAGR49%。公司自 2017 年起業績增長提速（2016-2019 收入 CAGR34%，國內客 戶業務 CAGR47%），扣非 PE（LYR）在 100 上下波動。

2020-2021 年：本土海外雙開花，驅動業績高增。

新冠疫情波動下， MNC 增長勢頭不減（2021 年在華臨床申報 256 項，其中 169 項為 MRCT），內資 Biotech 臨床項目迎來突破（2020-2021CAGR41%、 I 期項目居多）。公司國際布局收獲滿滿（繼方達 H 股上市后，子公 司 Dream CIS2020 年在韓國上市，同年公司完成“A+H”資本布 局），在臨床申報高景氣下 2021 年收入同比+63%。

我們認為公司中短期業績增長仍具確定性，當前時點處于估值歷史低 點、具備安全邊際。

其中業績確定性來自于：①充足在手訂單（2021 年新簽訂單 96.5 億元，年底在手未執行訂單 114 億元、是當年收入 的 2.19 倍）；②早期項目增長迅速、持續推進（2021 年 I 期 231 項、 +54%）；③MNC 項目作為公司增長基石景氣度依舊；④份額提升 （2021 年泰格醫藥境內及 MRCT 臨床項目數量占在中國申報的臨床 項目總數的 13%，較 2019 年提升 4%，仍有較大提升空間）。