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宏觀經濟-歐債危機啟示錄：全球緊縮時代，債務風險何去何從？上一輪歐債危機復盤：內外交困加劇風險暴露，非常規政策化解危機。 上一輪歐債危機經歷了希臘債務危機-向其他高負債國蔓延-向歐洲金 融體系傳導的演化，歷時 9年終結束。危機的爆發，既有 08年金融危 機傳導和國際評級機構下調債券主權債評級等外部事件的催化，也有 歐元區內部金融分化和財政監管約束較弱的影響，高負債國家因自身 經濟結構脆弱、財政赤字擴大、債務無序擴張且短債敞口增加等問題 更易受到沖擊。從應對方案來看，危機化解依賴多方救助和自身改革， 國際組織主要提供貸款和流動性支持，歐央行推出 CBPP、SMP、OMT 等一系列非常規政策工具，歐盟則設立 EFSM、EFSF、ESM 等穩定機 制提供支持；危機國家則在接受金融援助的同時，通過縮減財政支出、 勞動力市場/商業環境/國企等一系列改革來提升競爭力。從資本市場反 應來看，歐元匯率波動下行，2010H1快速貶值 14.6%，危機國家面臨 股債雙殺，希臘與德國的十年期國債利差最高升至超 2500bp，希臘股 指在 2010-2012年間累計下跌 59%，德/美/中等國股市在危機蔓延引 發全球債務擔憂階段有 10-20 個百分點的短期調整。

從歐債經驗看當前歐債問題：本輪歐洲風險仍有加劇可能，意德十年 期利差抬升。從環境對比來看，我們認為本輪歐債問題面臨更多不確 定性，在原有經濟和財政壓力以及歐元區金融分化風險的基礎上，新 增俄烏沖突、通脹高企、全球貨幣緊縮等風險因素，7月 21日歐央行 超預期加息 50bp，歐元匯率在 2個小時內先上后下，日內波動加大， 反映出市場預期也并不明朗；意-德十年期國債利差升至 236bp，與 2011 年 7月（主權債評級調降前）水平接近。從政策應對來看，我們 認為在已有經驗的基礎上，當局對于風險暴露的感知和應對政策的發 布將比上一輪更加敏感，雖然目前歐債風險仍在觀望階段，但歐央行 已經開始行動，6月意大利國債利率異常躥升時便召開緊急會議明確應 對金融分化風險的決心，7月議息會議則提出新的穩定工具 TPI。整體 來看，我們認為歐洲分化風險和歐債壓力仍有進一步抬升的可能，但 是在更加靈活及時的政策應對下，歐債危機是否會重現仍需觀察。

從歐債經驗看中國地方債：房地產轉型加大土地財政壓力，實現產業 升級和區域協調是防范債務風險的長久之計。與歐元區國家類似，我 國地方政府同樣面臨統一的貨幣政策和差異化的財政狀況，隱性債務 問題凸顯，2012 年我國政府綜合債務率為 113%，低于希臘等歐債危 機國家但高于美/德；2014年開始，地方債務置換、加強地方規范化舉 債監管等工作的開展顯著化解了隱性債務風險。當前國內政府債務負 擔尚未超出償債能力，風險總體可控；但在全球經濟下行壓力和國內 房地產景氣下行拖累下，此前依賴土地財政的地方政府壓力加大，債 務風險有邊際放大的可能，2022H1土地成交價款累計同比降幅接近 5 成。借鑒歐債危機經驗，我們認為提前應對防范風險可以重點關注三 條路徑：一是堅定高質量發展和區域協調相結合，圍繞創新驅動、綠 色化和數字化方向升級產業結構；二是嚴控一般支出，提高公共財政 效率；三是加強規范化監管，建立健全政府性債務的統計監測體系。