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蕉下控股（1783.HK）研究報告：乘戶外防曬之清風，濟新型零售之滄海。公司成立于2013年，以2021年總零售額及線上零售額市占率分別為 5.0%及 12.9%（其中，線上零售額為第二大品牌的5倍）成為中國本土第一大防曬服飾品牌。 17年后公司逐步涉足產品多元化發展，至今已成功將業務拓展至戶外鞋服領域，2021年服裝/傘具/帽子/配飾/鞋履營收占比分別為30%/21%/19%/25%/6%。 豐富的產品組合幫助公司覆蓋消費者更廣闊的城市戶外消費場景。

核心競爭力：強產品力+營銷高舉高打+強電商運營

產品功能性與時尚感兼具，生命周期長、用戶忠誠度高。19/20/21年客戶復購率分別為18.2%/32.9%/46.5%，且2021年天貓旗艦店29.4%的客戶購買兩款或以 上單品。公司目前已有22款單品年銷售超3000萬，3款為17年及以前推出的防曬傘，19-21年期間推出19款（覆蓋墨鏡、傘、帆布鞋、打底褲、馬丁靴）。1） 面料端：不斷通過持續的產品升級以鞏固自身領先的市場地位，包括面料、結構設計功能性（涼感、防曬）等表現，廣泛應用AirLoop面料、L.R.C涂層強化產品 科技感。2）設計端：完善且獨特的開發流程，以企劃為核心，企劃以消費者需求為核心，強大研發團隊為產品開發保駕護航。

大規模采購規模深度綁定優質供應商資源，數字化提升效率顯著。公司主要采用OEM模式進行生產，1） 大規模采購規模深度綁定優質供應商：公司大單品策略 促進了與供應商深入的合作，規模化的訂單可有效降低公司的采購成本與生產效率，截止 2021 年共有 166 家供應商。2）靈活管理+數字化覆蓋提升效率：季 前小批量生產，季中根據銷售預測追加訂單的靈活下單方式+覆蓋生產到交付全環節的數字化管理有效提升周轉效率，19-21 年公司平均存貨周轉天數分別為 110/80/62 天。

強電商運營能力促進規模快速提升：1）DTC渠道完成消費者直接觸達：21年公司自營/分銷收入占比為84%/16%（自營占比較19年+1pct），線上/線下收入占 比為81%/19%（線上占比較19年+7pct）。2）擅長通過KOL組合投放形式打造自身產品高話題度。21年底，在國內流行社交平臺合計擁有粉絲1400萬，合作 超600位KOL，間接影響14億粉絲，帶來超45億瀏覽量，同時合作專業2）檢測機構，通過測評完成消費者教育。

財務表現：高速成長，持續向善，可贖回優先股公允價值變動吞噬利潤

19-21年保持了規模高速成長、毛利率持續提升、持續優化的庫存周轉水平。19/20/21年，公司營業收入分別為3.8/7.9/24.1億元，YOY+106%/+203%，綜 合毛利率從50%提升至59%，存貨周轉天數自110天下滑至62天。

研發費用行業領先，持續加碼銷售投入。19-21年公司分銷及銷售費用分別為1.3/3.2/11.0億元，費用率自32.4%提升至45.9%；研發費用率占比為5.3%、 4.6%和3%，遠高于行業平均水平。

可贖回優先股公允價值變動帶來虧損。19/20/21年，公司實現凈利潤-0.2/0.1/-54.5億元，發生虧損主要主要系加回可轉債可贖回優先股公允價值變動 （19/20/21年發生0.4/0.4/55.9億元），若加回后經調整凈利潤分別為0.2/0.4/1.4億元。