宏觀經濟-居民消費與CPI：2018~2023.pdf

宏觀經濟-居民消費與CPI：2018~2023。消費的三大決定因素與 CPI 傳導分析框架。消費趨勢性決定因素：可支配收入，內生于經 濟增長。消費的周期性決定因素：地產后周期與消費傾向。消費的脈沖性決定因素：疫情 防控、供給沖擊。而 CPI 則同時受消費需求+ PPI 傳導+食品供給共同驅動，可以“五分 法”抽絲剝繭、獨立分析。

18 年：經濟環境驟然惡化預防式儲蓄增加拖累消費，但高油價推動 CPI 走高。18 年以來， 在中美貿易摩擦、基建投資快速去杠桿、民企違約潮背景下，居民收入增速下行，青年失 業率一度跳升，經濟增長預期惡化亦觸發居民預防式儲蓄增加，居民消費意愿降至冰點。 必需品消費與餐飲基本穩定，但可選消費大幅下滑，拖累整體零售同比由 17 年底 10%以 上的水平、一度于 18 年最低回落至 8.1%。但 OPEC 減產疊加伊朗制裁推動油價一度飆漲 至 80 美元/桶以上，雖然消費需求偏弱，但整體 CPI 全年仍上行 0.5 個百分點至 2.1%。

19 年：減稅后消費需求企穩，但非洲豬瘟拉升 CPI。18 年四季度個稅減稅改善偏冷的居 民消費傾向，拉動可選消費，進而推動零售同比 19 年未再出現持續回落勢頭，中樞總體 持平于 8%附近。雖然 19 年 6 月汽車排放標準“國五”轉“國六”一度催生集中性購車需 求，但持續透支下半年購車需求，客觀扭曲整體零售同比節奏，但全年來看影響中性，消 費需求整體溫和企穩，然而非洲豬瘟爆發，豬肉供給快速收縮，推動 CPI 飆漲至 4%以上。

20 年：疫情短期沖擊后住宅竣工拉動消費強勢回補，但供給更快增加令 CPI 觸及通縮。 2020 年新冠肺炎疫情爆發，各地一度采取大面積嚴格防控，生產、物流受限，共同導致 消費增速大幅回落，此外居民預防式儲蓄明顯增加，上半年零售同比持續處于 0 值以下。 下半年雖然散發疫情持續擾動服務消費，后者持續低于疫情前水平。但地產竣工快速回升 拉動可選消費強勢回補至 3 年高位。然而 OPEC 競爭性增產疊加疫情，歷史首次“負油 價”，導致 PPI 深度通縮，加之豬肉供給逐步恢復，年末 CPI 觸及通縮區間。

21-22 年：PPI 走高一度向 CPI 強傳導，但 22 年以來被弱消費需求逐漸阻斷。21 年-22 年上半年，海外滯脹需求過熱，俄烏沖突、OPEC 維持原油供給緊平衡推升油價，疊加國 內運動式減碳導致煤鋼價飆升，PPI 一度快速沖高，于 21-22H1 集中對 CPI 形成強傳導， 雖然豬肉價格大幅回落，但 CPI 仍快速上行。但本土疫情直接擾動消費，亦衍生傳導至居 民收入持續走弱。此外地產調控從嚴令住宅竣工快速走弱，亦壓制消費恢復，雖然此間豬 肉價格沖高。但工業消費品、服務 CPI 回落，整體 CPI 漲幅平穩。

展望 23 年：消費內需溫和恢復，食品能源壓力緩解，CPI 延續大緩和。“新十條”有助于 更好統籌疫情防控和經濟社會發展，為合理的服務消費場景恢復創造了條件，此外預計財 政政策結合個稅減稅改善居民收入分配，有望對消費增速中樞形成穩定支撐，同時亦有望 改善當前因收入預期轉弱而持續偏冷的居民消費傾向，同時目前地產“保交樓”政策持續 強化，預計凈地產投資至明年上半年仍能延續恢復性回補勢頭，按半年的傳導時滯，預計 明年二季度開始地產竣工將趨于恢復，亦有望拉動汽車家具家電等后地產周期可選消費。 綜合分析，預計明年整體零售同比 2023 年為 7.4%。消費需求的溫和回補或帶來一定程 度的 CPI 上行壓力，但近兩年持續推升 CPI 的 PPI 傳導效應和食品 CPI 等供給側壓力在 明年將明顯緩解，此消彼長之下，23 年整體 CPI 同比預計 2.0%，較 22 年持平，延續大 緩和格局，貨幣政策并無來自通脹的被動緊縮風險，明年擴大內需的政策空間值得期待。