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章源鎢業（002378）研究報告：鎢業專精骨干，全產業鏈多點開花。深耕鎢行業二十余載，實現全產業鏈布局。章源鎢業股份有限公司成立于 2000 年，主要從事以鎢為原料的鎢精礦、仲鎢酸銨（APT）、氧化鎢、鎢粉、 碳化鎢粉、熱噴涂粉以及硬質合金等產品的生產與銷售，現已建立了“上游 采選礦—中游冶煉—下游精深加工”完整一體化生產體系。公司股權結構較 為集中、穩定。

上游坐擁鎢礦資源，受益鎢價上漲。公司是全球十大鎢礦生產企業之一，擁 有 6 座采礦權礦山，8 個探礦權礦區。2022 年，公司所轄礦權保有鎢資源儲 量 9.46 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.28 萬噸。公司是國內少 數具有自產鎢精礦能力的企業之一，鎢精礦自給率達到 20%，2022 年公司鎢 精礦產量 4000 噸（65%WO3）。預期鎢價上漲的背景下，公司的上游資源 能夠帶來成本優勢，增厚利潤。

中下游鎢粉末、硬質合金持續放量，熱噴涂粉增速可觀。1）公司中游主要布 局鎢粉末，2022 年鎢粉銷量 4041.07 噸，2020-2022 復合增速 24.97%；2022 年碳化鎢粉銷量 4803.69 噸，2020-2022 復合增速 32.57%。2）公司下游主 要布局硬質合金系列產品，目前公司涂層刀片業務持續向好，2022 年公司涂 層刀片實現銷量 1700 萬片，2020-2022 復合增速 26.64%，銷售收入 2.39 億元，2020-2022 復合增速 32.57%。3）熱噴涂粉是公司產業鏈下游新興業 務，2022 年營業收入 2431 萬元，同比增長 63%，凈利潤 272 萬元，同比增 長 32%，2022 年熱噴涂粉毛利率達 28.17%，顯著高于公司其他粉末類產品。

業績快速增長，費用率、現金流改善明顯。近年來公司業績增長強勁，2022 年度實現營業收入 32.03 億元，同比增長 20.23%，歸母凈利潤 2.03 億元， 同比增長 23.03%。近年來公司成本控制良好，期間費用率連續多年降低，2022 年期間費用率為 9.05%，同比下降 1.05 個百分點。公司經營現金流改善明顯， 2022 年經營性現金流凈流入 2.10 億元，較上年增加 0.32 億元；投資性活動 現金流凈流出 2.02 億元，較上年少流出 0.21 億元。