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2023年機構行為合集：資產依然荒。2023 年機構行為呈現出新的特點，一方面，隨著政府債券供給放量，政府 債券對債市投資機構的資產、負債，以及流動性等方面都產生重要影響， 這在 2023 年 4 季度體現的尤其明顯。而另一方面，資產荒的邏輯依然在 演繹，債券更具備性價比，各類機構資產配置呈現出貸款轉債券、非標轉 債券，甚至權益轉債券的大趨勢。

相對于往年的機構行為系列合集，我們今年的系列報告更為集中于機構行 為新的變化特點進行分析，更具針對性。我們總結了今年機構行為的八大 特征，并從貨幣信用周期視角分析了四類機構行為特點。而后更為聚焦地 對今年債市投資中較為突出的農商行、理財、基金以及券商等進行了單獨 分析，形成六篇系列報告。將其整理成集，供投資者參考。

第一篇是總結篇，我們歸納出今年債市機構行為的八大特征。2023 年債 券供給以政府債為主，機構行為存在邊際變化。第一、大行被動增持政府 債，并對負債形成擠壓。第二、貸款轉債券，農商行是代表。第三、非標 轉債券，信托年度提供債市萬億以上增量資金。第四、保險顯著提升債券 占比，配長債也配二永。第五、理財成為穩定的信用增配力量。第六、貨 基被動減持存單。第七、純債基受青睞，交易屬性增強。第八、券商自營 在利率債交易方面比較靈活，利率止盈的信號意義值得關注。

第二篇是周期篇，從貨幣信用周期視角下分析四類機構行為特點。不同機 構由于負債端不同和資產端偏好不同，往往在不同貨幣信用周期下存在不 同的行為，而這又進一步影響到具體券種價格走勢。理財在寬貨幣階段偏 好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債，背后驅 動因素是品種利差。農商行不存在明顯的券種輪動行為，而是主要在利率 債和存單之間基于性價比做出券種選擇，而且增持利率債的高點對利率拐 點具有一定領先性。寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階 段基金對存單和二永的興趣下降。保險作為配置型機構，寬貨幣階段主要 增配利率、緊貨幣階段主力券種往往輪動為二永，個別階段輪動為存單。

第三篇是銀行篇，集中分析了利率債配置主力農商行的行為特點。在今年 農商行貸款投放難以擴張而負債端資金充足的情況下，從經濟效益角度考 慮農商行更愿意進行債券投資。這反映在銀行信貸收支表上出現今年中小 銀行債券投資增速明顯快于大行債券投資增速的現象。進一步的，不同類 型銀行負債成本分化，農商行平均計息負債成本高于國股行而低于城商 行，除了利率債外，低風險高流動性的同業存單成為農商行更合適的券種 選擇。對于利率債農商行交易特點增強，多次進行波段操作。農商行凈增 持存單的規模受期限利差影響，期限利差反映了長短端資產的性價比，當 長端國債和存單利差收窄，短端資產相對占優，農商行一般會多增持存單。

第四篇是理財篇，主要分析了今年理財的新變化。理財今年以來規?；厣?緩慢，封閉式產品增加使得負債端穩定性增強，但新發封閉式產品期限在 下降。資產端仍以債券為主，但債券占比在下降現金及存款占比提升。券 種來看仍以信用債為主，重倉券中城投債占比增加且低評級占比增加，這 體現出今年理財在投資策略上的變化。理財配債力量強弱很大程度取決于 理財規模的變化，而在再次發生贖回負反饋概率比較低的情況下，理財規 模的變化更多體現為季節性調整。凈值化之后理財配債更符合比價效應。

第五篇是基金篇，主要分析了債基“績優生”的特點。債基規模在經歷贖 回潮沖擊后今年也呈恢復增長態勢，上半年以短期純債基金和貨幣基金規 模增長最快，部分資金來自于從理財流出的資金由于相似的風險偏好流入 了短債基金。業績表現來看今年前三季度純債基表現好于二級債基。上半 年業績突出的中長期純債基特征從超配信用債轉為超配金融債，杠桿和久 期打的更足，業績突出的短期純債基特征從超配債券低配現金轉為低配債 券超配現金，以短融中票打底，久期相對更長。

第六篇是證券公司篇，研究了活躍交易者的制勝之道。券商自營交易利率 債行為在某些時候會產生對市場波動的放大作用。我們測算券商自營在利 率債及時止盈方面的勝率略高于基金，基金追漲有時可能造成一定虧損。 今年一季度券商自營大幅增配信用債，托管量創新高，負債端穩定優勢為 獲取高票息和價差收益提供有利條件。券商資管公開信息較有限，根據部 分產品重倉券數據分析得到二季度增配了較多銀行永續債，但控制久期在 一定范圍內。