高股息策略總論：永不磨滅的價(jià)值番號(hào).pdf

高股息策略總論：永不磨滅的價(jià)值番號(hào)。面對(duì)近些年在 A 股市場(chǎng)持續(xù)占優(yōu)的高股息策略，我們一直在反復(fù)思考一個(gè)問(wèn) 題：高股息策略之所以占優(yōu)到底是階段性防御，還是意味著紅利時(shí)代開(kāi)啟？ 前者認(rèn)為高股息是被動(dòng)且無(wú)奈選擇。畢竟，從 21 年開(kāi)始受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+ 海外高利率疊加影響，A 股市場(chǎng)整體承壓，以避險(xiǎn)風(fēng)格為核心的高股息資產(chǎn) 獲取超額，也意味著只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好+外圍環(huán)境變得友善，高股息占優(yōu)格局 將有可能發(fā)生切換。后者則是基于時(shí)代演進(jìn)更深刻的認(rèn)知，認(rèn)為高股息資產(chǎn) 占優(yōu)或許是一個(gè)較長(zhǎng)周期的現(xiàn)象，意味著高股息是超額表現(xiàn)近乎最佳的策 略，這點(diǎn)或許能夠在 90 年代以后，尤其是 2000-2011 年的日本股市能夠得 到更為精準(zhǔn)的體現(xiàn)。

高股息策略的實(shí)戰(zhàn)核心是判定是否進(jìn)入紅利資產(chǎn)時(shí)代，紅利時(shí)代可以劃分為 以股東價(jià)值理論為核心發(fā)現(xiàn)高股息和以股利信號(hào)理論（紅利迎合理論）為核 心的創(chuàng)造高股息兩個(gè)階段，三個(gè)核心條件是：宏觀政策的失效（例如：十年 期國(guó)債收益率中樞不斷下移）+成長(zhǎng)性資產(chǎn)崩塌（例如：是否發(fā)生納斯達(dá)克科 技泡沫破滅）+企業(yè)主動(dòng)分紅意愿增強(qiáng)（例如：國(guó)央企是否帶頭進(jìn)一步增強(qiáng)分 紅）。在同時(shí)至少滿足兩個(gè)條件成立的情況下，可視為紅利時(shí)代到來(lái)，除此之 外僅有一條較為明確的過(guò)程中，我們更傾向于高股息策略是在某個(gè)階段有效 的投資策略之一。事實(shí)上，我們一直強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)前階段四種有效投資策略： 科技股美股映射、制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力，消費(fèi)平替與高股息策略。

高股息策略的戰(zhàn)略價(jià)值判斷：十年期國(guó)債收益率中樞下移，未來(lái) 3 年化債是 十年期國(guó)債收益中樞的決定性因素。其戰(zhàn)術(shù)價(jià)值判斷：M2-M1 差值是宏觀擇 時(shí)觀察指標(biāo)。事實(shí)上，2005 年高股息策略至今年度勝率達(dá)到 68%，2012 年中 國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后中證紅利全收益指數(shù)年化回報(bào)是 10%左右。短視角而言， 高股息策略或被市場(chǎng)界定為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資策略，在弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)定價(jià)環(huán)境 中超額相對(duì)明顯。中長(zhǎng)期視角看，高股息策略應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)中性的投資策略， 最佳超額認(rèn)知是走深度價(jià)值路線：既賺到股息的錢，又賺到估值的錢，意味 著低換手率的特征，對(duì)應(yīng)在 A 股全年雙邊換手率不超過(guò)市場(chǎng)中位數(shù)水平的 1/2。此外，對(duì)于高股息策略而言，股息回報(bào)僅是一方面，單一年度來(lái)看賺估 值的錢是更重要的，估值提升的核心來(lái)源是盈利能力的低波動(dòng)和相對(duì)高的成 長(zhǎng)性。從單一年度來(lái)看，股息率和股價(jià)回報(bào)之間并不是嚴(yán)格單調(diào)正相關(guān)關(guān)系， 2023 年漲幅前 30%的高股息資產(chǎn)和漲幅后 30%的高股息資產(chǎn)在年初股息率上 前者略低，定價(jià)核心差異是由于前者估值提升導(dǎo)致，前者市盈率從年初 13X 提升至 16X。事實(shí)上，股息率在 3.5%-6%之間的股票收益率最高（達(dá)到年化 16.29%），當(dāng)股息率高于 6%以后反而回報(bào)水平出現(xiàn)明顯下降，原因在于估值 下移。同時(shí)，高股息資產(chǎn)內(nèi)部超額收益最有效因子是近三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速， 該指標(biāo)達(dá)到 10%左右及以上容易形成估值提升進(jìn)而有利于高股息策略超額獲 取，利潤(rùn)增速超過(guò) 40%后呈現(xiàn)正相關(guān)性明顯減弱。