建筑行業(yè)專(zhuān)題研究：市值管理有跡可循，關(guān)注低估值建筑央國(guó)企.pdf

建筑行業(yè)專(zhuān)題研究：市值管理有跡可循，關(guān)注低估值建筑央國(guó)企。國(guó)企改革全面深化，市值提升有跡可循。新一輪國(guó)改以提高核心競(jìng) 爭(zhēng)力為主，一利五率、市值管理等考核體系漸趨完善。我們認(rèn)為， 國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的利潤(rùn)上繳、國(guó)有股權(quán)的分紅、股權(quán)增值轉(zhuǎn)讓等，是 國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的重要來(lái)源，有望彌補(bǔ)土地財(cái)政收入下滑的 影響。國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造彈性大，2022 年全國(guó)國(guó)有資產(chǎn)總額/國(guó)有資 產(chǎn)權(quán)益分別達(dá)到 340/95 萬(wàn)億元，且 2023 年國(guó)有企業(yè)總收入/利潤(rùn)總 額達(dá) 86/4.6 萬(wàn)億元，呈現(xiàn)資產(chǎn)體量大，但 ROE、周轉(zhuǎn)率低的特點(diǎn)， 我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)改善、股權(quán)價(jià)值提升帶來(lái)的利潤(rùn)創(chuàng)造彈性較大。此外， 從絕對(duì)估值層面看，一利五率均可對(duì)應(yīng)到 DCF 模型當(dāng)中，意味著隨 著考核的深化推進(jìn)，國(guó)有股權(quán)價(jià)值理論上具備價(jià)值回升的基礎(chǔ)。

建筑央企市值提升內(nèi)外兼修，重效益與資產(chǎn)盤(pán)活。首先，我們認(rèn)為 可以從經(jīng)營(yíng)提升、市值管理角度看價(jià)值提升路徑。經(jīng)營(yíng)提升方面， 新增的 ROE 考核，在穩(wěn)杠桿的趨勢(shì)下，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升是 核心，我們認(rèn)為主要路徑有：1）凈利率提升路徑：承接優(yōu)質(zhì)訂單、 降本控費(fèi)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等；2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升路徑：增量，壓低 效投資類(lèi)、長(zhǎng)周期回報(bào)類(lèi)項(xiàng)目，多爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；存量，處置低質(zhì) 項(xiàng)目，亦可通過(guò) REITs 等將資產(chǎn)證券化，盤(pán)活資產(chǎn)，獲取更高額的 現(xiàn)金流及利潤(rùn)。此外，股權(quán)激勵(lì)有望將核心人才與企業(yè)發(fā)展綁定， 中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)等已推出相關(guān)激勵(lì)。市 值管理方面，強(qiáng)調(diào)過(guò)程與結(jié)果并重的精確考核，重要性逐步提升， 如納入央企負(fù)責(zé)人考核等，具備較大的邊際變化。價(jià)值創(chuàng)造（提質(zhì) 增效）、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（高分紅等）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（提高信披質(zhì)量/投關(guān)管 理等）等是主要的市值管理趨勢(shì)。

多元資產(chǎn)或迎價(jià)值重估，優(yōu)勢(shì)整合盤(pán)活經(jīng)營(yíng)效率。其次，除經(jīng)營(yíng)提 升、市值管理等，資產(chǎn)的重估和整合亦較為重要：1）資產(chǎn)價(jià)值重估： 地產(chǎn)、礦產(chǎn)、新能源、化工新材料等，是建筑央企基于基建、房建 業(yè)務(wù)外主要的特色業(yè)務(wù)。考慮到建筑央企估值常年較低，體內(nèi)優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)或處于低估狀態(tài)，其中中國(guó)中冶/中國(guó)中鐵的礦產(chǎn)資源有望提供 穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)；中國(guó)電建/中國(guó)能建的新能源及其運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)景氣度 較高；中國(guó)建筑旗下中海地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備充足有望抵御行業(yè)波動(dòng)。 2）資產(chǎn)整合：作為央企改革的重要抓手，有助于推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源 向上市公司匯聚。剝離非主業(yè)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升分部估值，如 中國(guó)交建旗下六家設(shè)計(jì)院注入祁連山實(shí)現(xiàn)分拆上市、鐵建重工分拆上市、電建新能源擬分拆、中鐵子公司高鐵電氣上市等。此外，現(xiàn) 金流及利潤(rùn)拖累較大的投資類(lèi)項(xiàng)目如 PPP 等，正逐步減少，建筑央 企存量資產(chǎn)有望明顯改善，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)效益。