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詳解超長債：供給、需求和情緒指標。近期債市波動加大，本周以來 30 年期國債有所回調。本文將從供給、需求角度介紹超 長債，并聚焦 30 年國債品種討論微觀指標，供投資者參考。

供給：國債、地方債為主要供給方。超長債通常是指發行期限在 10 年以上的債券。當 前存量超長債主要包括地方政府債（占比 61%）、國債（占比 20%）、政金債（占比 4%） 和政府支持機構債（占比 3%）。超長期國債的主要期限為 15 年、20 年、30 年和 50 年，30 年期國債占主導地位；超長期地方債的發行始于 2018 年，距今僅有 5 年時間， 但其發行量和存續量迅速超越國債，成為超長債的主要組成部分。

需求：保險、基金、農商行為主要買方。2021 年以來，累計凈買入超長債規模最大的 三類機構分別為保險、基金和其他產品類；農商行累計凈買入超長債規模為負，但其累 計凈買入 10-20Y 期限債券規模較大。 分機構來看，1）保險機構由于一方面要求穩定、持續的回報，風險偏好較小，配債結 構中以利率債為主，另一方面，負債端穩定且期限較長，資產端需要長久期債券與之匹 配，因此成為超長債的主要買方。2）基金對超長債（尤其是 20-30Y 超長債）的需求 在凈買入與凈賣出之間周期性切換，因此是交易盤的主要參與者；3）農商行同樣是交 易盤的重要力量，2021 年以來，農村金融機構穩定凈買入 10-15Y、15-20Y 超長債， 凈賣出 30 年期以上超長債；對 20-30Y 超長債的買入或賣出在 2023 年以前呈現周期性 波動特點，2023 年以后加速賣出。4）銀行、券商通常承擔“一級認購、二級分銷”任 務，CFETS 現券交易數據無法完全剝離分銷與二級交易，故通常呈現為凈賣出。

微觀指標：不能充分預示債市回調。 1）30Y-10Y 國債利差：2008 年以來期限利差呈現“熊市收窄、牛市走闊”的特點。但 30Y-10Y 期限利差與 10Y 國債收益率負相關規律并不總是成立，2021 年 3 月至今，10 Y 國債收益率與利差同時下降，呈現正相關關系。 2008 年以來，30Y-10Y 國債利差中樞為 54.7bp，最大、最小值分別為 91.9bp 和 14.0 bp，上周利差為 14.0bp，處于 0%分位數。經計算勝率，當日/當周 30-10Y 國債利差變 動對于第二個交易日 10Y 國債收益率或是第二周 10Y 國債平均收益率的變動的指示作 用均有限。因此，當前利差壓縮至低位并不必然預示債市調整壓力。 2）30Y 國債換手率：回顧 2015 年以來 8 次換手率處于高位的情形，換手率達到階段 性高點時，10Y 國債走勢可能出現階段性調整，但真正構成“牛轉熊”拐點的僅有兩次。 因此，30Y 國債高換手率只是市場交易的結果，并非債市拐點的充分條件。經計算勝率， 2015 年 8 月份以來換手率沖高也并不能指示 10Y 國債收益率下行。當前 7 天移動平均 換手率為 59%（100%分位數），2023 年 4 月份以來持續位于高換手率區間，但 10Y 國 債持續下行至 2.30%，高換手率并不必然預示債市出現拐點或明顯回調。 3）機構行為：2021 年以來，10Y 國債收益率與基金、保險和農商行凈買入 20-30Y 國 債行為相關度較高，二者大致呈反向變動關系。但從勝率來看，當日或當周基金、保險 和農商行凈買入 20-30Y 國債規模與 10Y 國債收益率的變動方向關系不大。并且考慮到 外匯交易中心數據的滯后性（部分 T+1 甚至 T+2），以機構凈買入行為作為判斷債市方 向的指標效果可能有限。2024 年 1 月中旬以來，基金、保險、農商行連續凈買入 20-3 0Y 國債，但在此階段，10Y 國債收益率持續下行，或從另一個角度說明機構微觀行為 的指示意義有限。

2024 年以來，國債收益率持續下行，市場希望借助領先型指標或情緒指標判斷債市拐 點。但從 30Y-10Y 國債利差、30Y 國債換手率以及 20-30Y 國債凈買入情況來看，這些 指標在較長時間區間內與 10Y 國債收益率或呈現出一定的相關關系，但當前長期規律 大多失效，且在較短的時間內指示作用也有限，長端國債面臨階段性“失錨”狀態。

本周債市回調主因前期市場情緒高漲，配置盤和交易盤“共振”造成債市“超漲”。對 于后市我們延續之前的判斷，即在當前寬松趨勢延續不變、資金面壓力不大的情況下， 債市收益率易下難上，債牛仍將延續，債市回調更凸顯配置價值。