產業債研究估值篇：四維度深度復盤分行業利差走勢.pdf

產業債研究估值篇：四維度深度復盤分行業利差走勢。本報告從產業債分行業利差、分行業成交換手率數據、分行業一級認購數據、分行業公募基金重倉債券數據四個維度展開， 總結多維度佐證下的產業債供需變化與利差走勢。

一、回顧2023年以來的產業債市場走勢，有以下幾點特征：煤炭、鋼鐵行業債券前期在中下游景氣趨勢較為平淡的環境中 受到固收投資者青睞。該結論是結合本文分析的四個維度綜合得出。分析其原因，首先 2022 年以來煤價整體堅挺因此行業 整體現金流表現較好；鋼鐵行業基本面在 2022 年下半年觸底反彈，同時從微觀籌資行為來看籌資能力較為穩定，鋼鐵行業 基本面觸底后的修復預期也帶動市場進行挖掘和下沉。除了煤炭鋼鐵，還有哪些行業產業債存在資質改善和票息挖掘機會？ ? 從靜態票息來看，我們將目前主流產業債行業發債主體（剔除已出險的主體），按照 3 月 15 日的主體平均利差排序分為前 10%主體（平均利差最低的）、前 10%-50%主體、后 10%-50%主體、后 10%主體。（1）目前來看，各個行業資質相對 最優的前 10%主體超額利差（較隱含AAA級利差）均較低，超額利差基本在10 BP 以內或 10 BP 左右。

（2）前 10%-50%、后 10%-50%的主體超額利差則有所分化。如食品飲料、石油石化、公用事業、交通運輸行業的后 10%-50%主體超額利差平均值均不超過 30 BP，尤其是石化公用交運行業發債主體以優質央國企為主，信用利差普遍較低， 屬于信用債“好行業”。對比來看，房地產行業、基礎化工、商貿零售、非銀金融行業前 10%-50%主體的超額利差在23 BP-30 BP 之間，和上述“好行業”的中等主體利差較為類似，即好行業的后 10%-50%主體利差與中性行業前 10%-50%主體利差 相當。

（3）基礎化工、房地產行業的后 10%-50%主體平均超額利差超過100 BP，行業整體的利差水平相對較高。后 10%主體 利差平均值受到單個利差較高主體的影響較大（已剔除出險主體），地產、煤炭、基礎化工行業后 10%主體的平均超額利差 最高，均高于 600 BP；此外建筑裝飾、建筑材料、商貿零售行業后 10%主體的平均利差高于 300 BP，反映市場對行業尾 部主體信用風險仍有擔憂。

資金供需上，公募基金重倉一般信用債中，在2023 年對于城投債的持倉占比提升，對于產業債的持倉占比下降。拉長時間 維度到 2018 年至 2023 年，我們可以看到公募基金重倉券更加注重流動性，因此利率債、金融債持倉規模增長較快，一般 信用債規模增長較為平淡，且一般信用債中產業債的規模占比有所下降。公募基金重倉的產業債中，分行業規模占比來看， 2023 年末公募基金對于建筑裝飾、房地產、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、電子行業的持倉規模占比較 2022 年末增加，對應行業內部分主體存在基本面改善和估值修復機會。此外，去年市場對于隱含 AA-、AA 評級的產業債交易情 緒提升，對應中票、短融的換手率同比提高幅度較大，反映出市場短債下沉的策略。長期配置型資金例如保險、銀行仍然偏 好資質較好的產業主體，但其通常不靠信用下沉博取收益，采取高等級拉長久期策略，帶動產業債 AAA 級主體的長期限利 差達到歷史低位。