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教培行業研究：對比“雙減”前后的變化，核心邏輯的演繹。K12 教培股價上漲背后：2023 年以來，教培政策清晰化成為推動股價回升的重要原 因，尤其 2024 年 2 月發布的征求意見稿極大穩定行業長期發展預期，推動板塊估值回 升。另一方面，2022 年暑期板塊業績觸底反彈，2023 年暑期、秋季營收等指標高增，驅 動股價上漲。

“雙減”政策復盤：2018 年開始校外培訓政策收緊。2021 年 7 月“雙減”文件發 布后到 2022 年 6 月，配套政策密集出臺，也是校外培訓機構壓減最嚴格的階段。2022 年 12 月《關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》出臺，國家對非學科培訓 的支持態度逐步顯現，行業迎來政策拐點。

K12 教培市場規模有多大？（1）“雙減”前，據艾瑞咨詢，2019 年我國 K12 教培 市場規模 9251 億元，2016-2019 年 CAGR 21%，其中學科培訓市場規模 3947 億元， 占比約 43%；在線教培市場估計 2020 年突破 1000 億元，線上化率約為 15-17%。（2） 據中國教育財政研究，2019 年全國中小學生學科類校外補習參與率 24%/平均支出 8438 元，一線城市參與率 46%/支出 2.1 萬元，城鄉差距較大。（3）“雙減”后 K9 學科培訓供 給、價格受限，后續可重點關注非學科培訓市場。

競爭格局發生什么變化？（1）據中國教育財政及全國人大“雙減”報告，2019 年 5 月全國共 86.4 萬家教培機構，K12 學科類 18.7 萬家，其中 K9 占比 66%。連鎖型 K12 學科培訓機構 1.2 萬家，連鎖化率 6.5%。全國性大型連鎖僅新東方、好未來兩家，直營 網點數 800 家+，營收體量 150-200 億元。但兩家 CR2 不到 10%。（2）老牌企業存在 一定先發優勢，能夠形成品牌壁壘。知名機構往往能吸引更多生源，行業有集中度提升邏 輯。“雙減”前龍頭增速持續跑贏行業，CR2 緩慢提升。（3）“雙減”后 K12 學科培訓機 構減少 90%+，供給大幅出清，且行業門檻提升，無證經營難度變大，利好存量合規機構。 此外，跨區域拓展難度或較“雙減”前加大，擁有異地存量網點的機構優勢更加明顯。

教培機構盈利模型有無變化？教培機構的主要成本費用包括教師薪酬、場地租金、 營銷費用等。傳統線下模型來看，“雙減”后由于競爭弱化或能推動利潤率上升，并縮短 新店爬坡期；純素養或文藝類培訓續班率相對低，或對利潤率產生負面作用。線上模型來 看，“雙減”后典型機構如高途的獲客成本有所下降，或與競爭格局優化有關。