從宏觀視角定價日本股、匯的“四象限”.pdf

從宏觀視角定價日本股、匯的“四象限”核心觀點：本篇報告嘗試回答兩個問題：一是回顧近期，日本貨幣政策究竟有 何修改，對于未來政策路徑有何指引？超寬松政策框架（QQE with YCC）下 的操作基本全部停止，轉(zhuǎn)為正常寬松，以短端利率作為主要政策調(diào)節(jié)工具。 二是展望中期，當下全球政策正?；ㄈ彰姥胄邢嘞蚨校┑暮暧^背景中，如 何看待日本股、匯走勢？我們認為，從情景分析的角度，貨幣政策相對立場“日 松美緊”+經(jīng)濟基本面“美強”的情景延續(xù)的概率更高，對資產(chǎn)的影響主要是 日元偏弱、日股偏強。

一、回顧近期：日央行政策框架改了什么？ 1、超寬松政策框架下的操作基本全部修改或停止，轉(zhuǎn)為正常寬松，以短端利 率作為主要政策調(diào)節(jié)工具。 2、對于未來政策路徑的指引：（1）未來是否會再加息？植田給了兩個說法作 為指示：①潛在通脹繼續(xù)上升，可能導致再度加息。②如果《經(jīng)濟和物價狀況 展望》報告中展望的價格前景明顯上行，或者即使價格前景基準情形不變，但 上行風險明顯增加，就有理由調(diào)整政策。（2）是否會縮表？有未來某個時間開 啟縮表的打算，但目前還沒有任何具體規(guī)劃。

二、展望中期：宏觀視角下如何看待日本資產(chǎn)走勢？

對于 2024 年的全球宏觀而言，大主題即是政策轉(zhuǎn)向，伴隨日央行退出負利率， 日美央行似乎終要迎來“雙向奔赴”，在這個大背景下，日股、日元該置于何 處，又將行至何方呢？

（一）日本股匯定價的核心宏觀要素是什么？ 1、怎么看日股？分子端定價的核心在海外經(jīng)濟，因為日股海外營收占比高（圖 2）。分母端的定價可能受國內(nèi)利率（國內(nèi)金融環(huán)境松緊）、海外利率（海外投 資者流動性松緊）的綜合影響。2、怎么看日元？定價核心是利差（圖 4），背 后是日美貨幣政策相對松緊。而且由于日本利率長期處于超低水平，利差的邊 際變化主要來自美國利率的變化。3、日元與日股的關(guān)系？日本股、匯定價之 間的相互作用也是我們必須要考慮的因素。日元與日股主要呈負相關(guān)關(guān)系（圖 5），即日股上漲對應日元貶值。 綜上，宏觀視角如何定位日股、日元？核心在兩個要素：一是日美貨幣政策相 對松緊（重點是預期差），主導日元趨勢；二是海外經(jīng)濟強弱（重點是美國）， 主要影響日股走勢。（注：日本經(jīng)濟情況并非不重要，日美經(jīng)濟相對強弱其實 在背后影響著日美貨幣政策相對松緊）。

（二）核心宏觀要素未來演變的可能情景是什么？ 將日美貨幣政策相對松緊定義為縱軸“利率軸”，日越松或美越緊，對應利率 軸越向上；將美國經(jīng)濟相對強弱定義為橫軸“經(jīng)濟軸”，美基本面越好，對應 經(jīng)濟軸越往右，以此區(qū)分四個未來可能情景。對于每個情景，我們給出了最可 能對應的具體宏觀背景。詳見正文。

（三）哪個情景概率最高？ 我們認為，情景 1（利率軸“日松美緊”+經(jīng)濟軸“美強”）概率更高，對資產(chǎn) 的影響主要是日元偏弱、日股偏強。對應的宏觀背景具體是：海外方面，美國 經(jīng)濟趨向“軟著陸”，聯(lián)儲降息有望落地，但幅度和次數(shù)的預期有一定回調(diào)。 日本內(nèi)部方面，通脹走勢溫和，日央行保持“小步慢行”的加息節(jié)奏。 1、經(jīng)濟軸：落在哪側(cè)的概率高？或是右側(cè)。從當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，我們認為美 國經(jīng)濟“軟著陸”的概率＞“不著陸”＞“硬著陸”。詳見正文。