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量化專題報告：深入價值之路，量化刻畫“護城河”與安全邊際。競爭優勢來源分析彌補了競爭格局分析或產業組織范式在企業微觀特質上 的研究缺陷。企業外部環境分析忽視了企業自身特質，仍是將企業視為“黑箱”， 企業競爭優勢來源分析從企業自身核心競爭力出發，有助于選出具有持續競爭優 勢的企業，而非僅僅依賴市場結構或外部環境的因素。

競爭優勢的來源分為三種：供給側競爭優勢（成本領先）、需求側競爭優勢 （客戶鎖定）和綜合競爭優勢。競爭優勢的核心在于塑造企業的進入壁壘，客戶 鎖定和成本領先確定是獲得優勢的一般戰略。客戶鎖定意味著一家公司可以將其 產品或服務定價為高于其他公司的價格。成本領先意味著一家公司可以以相對低 廉的價格提供其產品。綜合競爭優勢代表需求側和供給側優勢兼具的公司，往往 具有最可持續的競爭優勢，即“跳舞的大象”。

ROIC 為企業競爭優勢拆解提供財務指標的定量支持。ROIC 可以了解一家 公司過去和未來創造價值的能力，其等于NOPAT利潤率乘以投入資本周轉率。 如果一家企業通過高NOPAT利潤率實現高ROIC，應該將分析重點放在客戶鎖 定上；如果公司的高ROIC來自高投資資本周轉率，應該強調成本領先分析。

基于競爭優勢來源分析構建的組合具有穩定超額收益。通過劃分細分市場， 確認競爭優勢的存在以及尋找競爭優勢來源的方式，構建了三個子策略：供給側 優勢成長組合、需求側優勢成長組合和綜合優勢成長組合。我們希望選取具有相 對較高ROIC的個股，并且高ROIC來自于對應的競爭優勢，同時要求這種優勢 在邊際上維持和強化。在持倉 50 只年度三次換倉的條件下，組合分別實現 17.43%、15.29%和15.90%的年化收益，相對于wind全A實現1.33、1.14和 1.25 的信息比率。

安全邊際的核心在于企業內在價值的合理估計，盈利能力價值較自由現金流 更加合理。基于自由現金流的價值評估并非完美指標，將投資活動所帶來的現金 流出與經營活動所產生的現金流入混合計算，導致實際價值被模糊化。因而無法 充分反映投資所帶來的實際價值增長。基于資產負債表的盈利能力價值（EPV） 為企業當前的盈利能力（EP）除以企業的資本成本，符合會計上的配比原則，被 視為更可靠地反映企業實際價值的指標。

安全邊際構建實現組合收益和風險的雙向優化。經過推導發現，安全邊際與 企業基準報酬成正比，要求安全邊際越大等于要求基準報酬越高。企業基準報酬 由股息率和成長率共同決定，在無法準確估算企業未來成長率的條件下默認成長 率為零，則安全邊際與股息率成正比。采用以下方式通過安全邊際增強組合表現： 先用EPV/市值在三個競爭優勢股票池內各自選擇安全邊際最大的50只標的，再 通過股息率對組合持倉權重進行調整。安全邊際下的供給優勢、需求優勢和綜合 優勢組合分別在 2010-2024.4.30 一年三次調倉下實現了 20.50%、18.50%和 22.09%的年化收益，最大回撤-39.00%、-37.29%和-37.16%，相對于wind全 A的信息比率分別為1.52、1.47和1.71。