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國電電力研究報告：火水風光協同發展的綜合性平臺，業績穩健去周期化。國家能源集團核心電力平臺，火水風光協同發展。公司為國家能源集團旗下綜合性能源平臺， 國家能源集團由原神華集團（國內最大的煤炭企業）以及原國電集團（五大發電集團之一）于 2017年重整而來，擁有煤電一體化背景。公司作為集團旗下核心電力上市平臺，明確打造集 團公司“常規電力能源轉型排頭兵，新能源發展主力軍，世界一流企業建設引領者”，火水風 光協同發展。截至2023年底，公司擁有控股裝機10564萬千瓦，其中火電、水電、風電、 光伏分別為7279、1495、929、860萬千瓦。

整體來看，我們分析公司最核心的優勢是多板塊業績互補，提供業績更高的穩定性，尤其是大 渡河水電的現金流價值和準煤電一體化帶來的成本優勢，賦予公司更強的抗風險能力，使公司 業績更加“去周期”化。

水電：大渡河價值亟待重估，量價齊升成為催化劑。從權益裝機口徑來看，公司實際上是我國 第五大水電上市公司，擁有大渡河流域2/3開發權，同時也是我國少有的裝機尚有增長的水 電公司，我們認為當前股價中并未完全體現水電的高估值。截至2023年底，公司擁有控股在 運水電裝機1495萬千瓦，權益裝機口徑僅次于長江電力、華能水電、國投電力和川投能源。 其中國能大渡河（持股80%）擁有控股裝機1174萬千瓦，占公司水電總裝機79%。當前國 能大渡河凈利潤水平20億元量級，我們預計2027年在來水改善、龍頭水庫電站增發效益雙 重作用下，國能大渡河盈利能力擁有較大上浮空間。長期來看，我們分析市場對水電資產的絕 對低協方差屬性并未充分認知，估值重估尚未結束。整個水電板塊具備長期配置價值。

火電：準煤電聯營帶來獨特優勢，容量電價有望帶來估值提升。公司火電機組幾乎全部為煤電， 2019年與中國神華重組的資產占公司煤電機組比例超過70%，具備煤電聯營屬性，煤價成本 相對穩定，系公司煤電最主要的特點。此外，公司機組主要集中在華東等電力緊張地區，高參 數大機組占比行業領先，亦提供公司相對優勢。容量電價改變煤電商業模式，對公司構成實質 性利好，雖然在當前補償力度下，電量電價仍然是決定煤電公司盈利的根本性因素，但是政策 指引2026年后補償比例持續提升，有助于煤電業績趨于穩定，還原公用事業屬性，帶來煤電估值重構。

新能源：十四五35GW高規格目標，精選項目，多能互補高質量發展。雙碳戰略下各電力集 團綠電轉型加速，公司作為集團旗下核心電力平臺，規劃十四五新增35GW新能源目標。盡 管當前新能源行業存在消納、電價等困境，但隨著綠電政策的加速出臺，新能源行業或迎來曙 光。公司作為國家能源集團旗下新能源發展主力軍，有望率先受益于行業政策邊際變化。