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叮咚買菜研究報告：受益格局改善，有望重回增長。流動性收緊巨頭轉為追求利潤，生鮮電商競爭格局明顯改善，叮咚戰略收縮后現金流 回暖，有望重啟增長。

此前市場擔憂競爭激烈，規模效應有限。①生鮮前置倉UE模型對價 格、單量敏感，高度依賴區域消費能力。客單價、訂單密度和業務規 模難以同時實現。②中國生鮮農產品需求特點：短保質期、產品非標、 本地化供給。因此高交易成本和產業鏈高加價率。③生產和渠道分散， 信息匹配效率低，是中國生鮮產業鏈低效率更核心的原因。超市由于 格局分散，難以建立起規模經濟。而電商通過多種模式提升了產業鏈 匹配效率，但并未改變生鮮作為非標品，難形成規模效應的規律。

流動性收緊后龍頭收縮，將形成區域和品類割據。①生鮮電商部分業 態天生需要更長的探索期，因此對融資的依賴更強。②每日優鮮自我 造血能力尚未形成，但融資環境生變，全面收縮和模式轉型未果，業 務大幅萎縮。樸樸超市穩守華南、華中地，短期與叮咚在區域上無直 接競爭。③叮咚更受益盒馬的戰略調整：盒馬在自負盈虧壓力下加速 模式轉型，在經歷了激進的變革和戰略動蕩后，業務擴張節奏和自身 品牌定位受到一定影響。而其他巨頭的生鮮電商業務普遍轉為利潤優 先導向，多多買菜、美團優選、美團買菜為代表的社區團購和生鮮前 置倉業務目前處于發展趨穩，投入放緩的階段，競爭格局大幅改善。

叮咚受益格局改善，以利潤為目的重回增長。①公司自2021Q3起戰 略方向轉為尋求盈利，聚焦上海和周邊江浙地區具備高消費潛力區 域。自2023年以來，叮咚客單價和訂單密度均有明顯改善，上海地區 UE模型已經跑通。②公司將重啟開倉和用戶規模擴張，預計24年將 新開60個前置倉，重點在消費能力強，市場基礎好的江浙地區加密。 ③后續還將通過品類擴張進一步提升復購和利潤率，水果、乳品酒飲、 休閑零食、烘焙，將是重點發展的品類。④根據本文估算，公司通過 江浙地區的前置倉加密，在短期和中期（3-5年），GMV有望達到338 400億元，且經調整層面凈利潤率有望持續改善。