食品飲料行業現金流專題~框架篇：食品飲料新周期，回歸PB~ROE框架.pdf

食品飲料行業現金流專題~框架篇：食品飲料新周期，回歸PB~ROE框架。食品飲料新周期：收縮經營，回歸 PB-ROE 框架。（1）宏觀層面：經濟走向高質量發展，期待需求回暖。根據 廣發宏觀，2023 年以來短期總需求不足，長期看實際 GDP 增長中樞在 5%左右。（2）行業層面：我國食品飲 料行業走向量減價增，其中白酒行業產量經歷3年出清后平穩，價格長期與PPI同步；大眾品行業類似美國1980s 和日本 1990s，走向量減價增。量減價增背景下，食品飲料行業順勢收縮經營——去杠桿、去產能、減少籌資、 自由現金流持續增長。（3）食品飲料新周期，市場有望回歸 PB-ROE 框架。2022 年以來 ROE 分子端 EPS 預 期較弱，導致市場更多關注分母端——指向高股息。未來在我國需求回暖、EPS 預期修正后，市場風格有望回 歸至持續的高 ROE，食品飲料板塊龍頭價值有望凸顯。

自由現金流：低速增長下的食品飲料價值挖掘。（1）食品飲料行業商業模式優異，自由現金流創造能力長期強。 （2）高自由現金流潛在走向高分紅，頭部公司股息率已處于 5%以上。（3）低速增長背景下自由現金流改善， 未來將催生更多高分紅公司。一方面企業順勢收縮經營，自由現金流改善，提供分紅空間。另一方面凈利潤增 速長期放緩背景下，企業需要提高分紅率以維持 ROE 水平。（4）根據 PB-ROE 模型，我們對龍頭進行股息折 現，發現龍頭 ROE 和分紅率具備提升潛力，結合海外行業 PB-ROE 水平，判斷部分公司 PB 估值已被低估。

回購 or 分紅：ROE 改善推動股價長牛。（1）市場復盤：從國內和海外市場看，市場處于短暫弱市階段，紅利 資產股價具備超額收益。（2）分紅率拐點是 ROE 和股價拐點。以長江電力為例，長江電力 2 次定增時間點與 分紅率提升時間點較為契合，公司定增后出于市值提升訴求，分紅率從過去 50%左右提升至 70%+，ROE 改善 推動股價長牛。（3）分紅優勢在于提供長期現金流，回購長期維度股價表現更優。A 股紅利稅相對海外市場較 低，導致現金分紅更受歡迎，回購占比 8%以下。復盤海外，美股回購模式成熟，回購規模已超過分紅。回購 對股價的貢獻，一方面直接降低總股本，長期來看對股價貢獻明顯，例如蘋果股價十年 12.8 倍，其中股份減少 貢獻 1.9 倍。另一方面體現在流通盤收縮后提高估值水平，回購占流通盤比例與 PE 估值呈正相關。