轉債信用風波啟示錄.pdf

轉債信用風波啟示錄。歷史上轉債出現過多輪信用風波，導致定價邏輯和擇券框架都已改變。 早先轉債投資者鐘愛低價策略，其底層邏輯就是轉債“退可守”、有一定安 全性，背后有發行核準制、發行人促轉股、條款博弈以及“殼價值”等原因。 但 2019 年以來，轉債信用風波引發的流動性踩踏愈發頻繁，定價邏輯和擇 券框架都已改變。我們總結了歷史經驗，認為轉債信用分析的關鍵應是對其 退出模式的研判：1、以“股權”形式退出，考慮提前贖回、到期轉股、溢 價轉股、負溢價套利，參考藍標等案例；2、以債權形式退出，到期贖回、 回售、減資清償，參考輝豐等案例；3、非正常退出，正股退市+轉債轉入 三板、正股破產重組、正股不退市+轉債實質違約，參考藍盾等案例。

2020 年以前：個別案例最終往往都能妥善解決。 早期轉債信用風險源頭大多是行業周期下行，但從 2018 年之后，隨著信用 債風險案例增多、轉債信用問題也有所增長。譬如在 2018 年，經濟環境轉 弱、上市公司質押風險、信用債違約增多，轉債信用風險個券逐步顯現，藍 標、輝豐是該時期的典型品種。但該時期的發行人大多都能積極解決問題， 例如下修、增持、政策幫扶、釋放業績等，個券基本都“安全著陸”。

2020 年：信用風險造成了機構大規模踩踏。 2020 年底，鴻達等轉債引發了一輪較大的信用風波，推動了“轉債很難違 約”的信仰逐步減弱，信用風險成為擇券的重要維度。這一時期的代表品種 有：1、鴻達。起因是大股東的短融違約，后續短融問題解決，再加上燒堿 行業周期回升，轉債甚至一度創下新高；2、廣匯。受鴻達波及，再加上評 級下調，短期流動性風險激增。但公司積極使用解質、增持、銀團授信等手 段，順利推動轉債價格修復；3、本鋼同樣受其波及，遭遇一定流動性踩踏。

2023 年：出現實質性違約，信用風險更加頻繁。 2023 年是轉債信用風險實質化的“元年”，但轉債市場對風險的定價仍相對 緩和，本質上是轉債安全性還未遭到更強挑戰。該時期的典型品種是：1、 兩支非正常退出品種，但破產重整方案相對積極；2、美錦是由大股東質押 引發的擔憂，轉債價格跟隨市場情緒慢慢回升；3、藍盾、搜特等正股和轉 債雙雙退市，轉入三板市場交易。而搜特在 2024 年實質性違約。

2024 年：退市與違約雙重風險疊加，轉債市場底層邏輯或徹底改變。 2024 年受市場波動影響，轉債的退市和違約風險逐漸暴露。導致市場生態、 底層邏輯都已大幅改變，再加上弱資質品種最終退出路徑還不明確，更是加 劇了轉債投資者的擔憂情緒。我們著重分析了三類品種：1、嶺南、山鷹， 即將到期但股權、債權退出存疑；2、廣匯，轉債隨正股退市，且市場質疑 明顯較多；3、美錦、科順等低價券跌破面值，面臨減資清償。