航空行業(yè)研究報告：航空業(yè)思辨，“供需~價格~利潤彈性”閉環(huán)如何評估？.pdf

航空行業(yè)研究報告：航空業(yè)思辨，“供需~價格~利潤彈性”閉環(huán)如何評估？現(xiàn)象討論：淡旺季峰谷拉大的背后？復盤2023年下半年至今，行業(yè)呈現(xiàn)新特 征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季節(jié)性特征更為明顯。旺季緊供需，推高票價 與利潤表現(xiàn)；淡季階段性需求弱化，票價利潤承壓，但民營航司體現(xiàn)了更強的 經(jīng)營韌性。1、票價端：行業(yè)淡旺季價格緣何波動劇烈？1）需求端：細分市場 分化明顯，因私旅游強于商務出行。因私市場中，旅游經(jīng)濟推動“旺季更旺”； 公商務出行略顯疲軟，淡季缺乏支撐，致波谷加深。2）供給端：23年起國際 線持續(xù)修復，但國內(nèi)供給仍存在壓力。a）根據(jù)民航局數(shù)據(jù)，23年末行業(yè)供給 較19年增長10.1%，全民航旅客量恢復至19年的94%（主要為國際航線旅客 量拖累），行業(yè)供給壓力仍存，且淡季壓力加大。b）國際線中部分長距離洲際 線尚待恢復，寬體機運力有所過剩，其中部分轉(zhuǎn)飛國內(nèi)，且利用率整體偏低。

行業(yè)思辨：航司“供需-價格-利潤彈性”閉環(huán)如何評估？

1、供給端：持續(xù)兌現(xiàn)，且飛機制造供應鏈擾動下，約束進一步加強。1）波音、 空客產(chǎn)能仍顯著低于疫情前，中國商飛產(chǎn)能預計在爬坡。窄體機方面，B737 系列、A320系列24Q1月均交付量分別為22、39架，而疫情前其月產(chǎn)能分別 為52、63架。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃，預計未來1~2年仍將艱難爬坡。C919年產(chǎn) 能預計仍在爬坡階段。2）“多對一”生產(chǎn)模式下，供應鏈制約更為明顯。航空 制造業(yè)采取國際化供應鏈體系，供應商覆蓋全球多地。疫后各環(huán)節(jié)供應商恢復 節(jié)奏各不相同，拖累整體效率。a）核心部件：普惠PW1100發(fā)動機召回檢修， 其主要裝配在空客A320 NEO系列飛機，供給再收緊。b）波音737 MAX質(zhì) 量問題引發(fā)廣泛關注，F(xiàn)AA對其產(chǎn)能設置上限，并加強了對于波音公司的監(jiān) 管力度，預計將進一步延緩波音的產(chǎn)能恢復進度。3）波音、空客在手積壓訂 單數(shù)量眾多，交付時間拉長；三大航均下單百架C919，中國商飛在手訂單持 續(xù)增加。4）供給增速測算：23-26年5家航司年均引進預計2.7%-4.1%。基 于前述供給端約束，在不同增速假設下，測算23~26年上市5航司運力復合 增速介于2.7%~4.1%之間；假設上市5航司運力增速近似看作行業(yè)運力增速， 測算24年末較19年運力增長介于12.3%~15.4%之間，行業(yè)增速放緩。

2、需求側(cè)：國際持續(xù)修復，國內(nèi)平穩(wěn)增長，推動運力消化。1）國際航線持續(xù) 修復，免簽政策推動進境需求。根據(jù)CADAS數(shù)據(jù)，截至2024年6月，國內(nèi) 航司月均跨境旅客量已恢復至19年的86.9%。a）分區(qū)域看，北美地區(qū)仍有拖 累，截至24年6月，中美、中加航線旅客量僅恢復至21%、11%。b）23年底 以來，我國免簽利好政策頻出，有望推動進境需求，刺激國際線持續(xù)修復。2） 在中性假設下，若國內(nèi)航司國內(nèi)線、國際線旅客量分別恢復至2019年的118%、 85%，測算民航旅客量達到7.5億人，較19年增長13.7%。3）在中性假設下， 2024年底行業(yè)整體供給較2019年增長13.5%，整體需求較2019年增長13.7%， 行業(yè)新增供給有望充分消化。

3、供需結構好轉(zhuǎn)后，“供需-價格-利潤”的閉環(huán)有望逐步兌現(xiàn)。23Q3我們看到 “供需-價格-利潤”邏輯閉環(huán)的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需 求端尚處于大恢復周期中。根據(jù)我們上述測算分析，在2024年起，隨著國際 持續(xù)修復，國內(nèi)平穩(wěn)增長，運力有望得以充分消化，樂觀情境下，供需差或可 轉(zhuǎn)正。在整體供需好轉(zhuǎn)后，我們認為，價格向上將更具備支撐，并最終傳遞至 利潤。