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中煤能源研究報告：無意苦爭春，煤化一體群芳妒。煤炭內生外延成長不停，高比例長協保障盈利穩定。1）內生：公司資源量 266.48 億噸、可采儲量 138.71 億噸，平均可采年限 57 年以上，儲量非常豐富， 且儲產規模均位居上市公司前三。截至 2023 年末，公司擁有在產和在建煤礦 23 對，核定和權益產能分別為 16969 和 14877 萬噸/年，其中，在建礦井 2 座，分 別是新疆的葦子溝煤礦和山西的里必煤礦，將于 2025 年竣工，涉及核定和權益 產能為 640 和 324 萬噸/年。此外，公司參股煤礦涉及權益產能 1359 萬噸/年， 2023 年相關子公司的投資收益合計 25.27 億元，占利潤總額的比重為 7.65%。 2）外延：背靠中煤集團，其 2023 年產量 2.69 億噸，位列國內第四。2021 年 3 月，集團承諾，在 2028 年 5 月 11 日前，將存在同業競爭的資源發展公司（中 煤集團持股 100%）和華昱公司（中煤集團持股 60%）的股權注入中煤能源，即 可注入煤礦數量共 14 對，中煤集團持有其權益產能 1831 萬噸/年。3）盈利： 公司動力煤長協占比 80%以上，穩定性十足。焦煤毛利率高達 78.16%，是 A 股 毛利率最高的焦煤公司。

煤化工在產規模高，在建潛力足，自有煤源保障下盈利穩定性優異。能源安 全戰略下，政府扶持行業有序擴張，現代煤化工得到高速發展，2014~2023 年， 煤制烯烴產能的 CAGR 高達 12.6%，該路線產能比重提升了 10pct 以上。公司 擁有焦炭/聚烯烴/尿素/甲醇/硝銨權益產能 176/274/175/145/40 萬噸/年，同 時，在建的榆林煤炭深加工項目擁有高密度聚乙烯和聚丙烯產能 35 和 55 萬噸/ 年，預計 2026 年中交及試車投產；另外，公司和控股股東中煤集團均在大力投 資煤化工項目，公司煤化工潛力空間巨大。盈利能力上，一方面，我們測算得到， 獨立煤礦保供電廠的模式噸煤毛利約 130 元/噸、投資毛利回報率約 50.1%，而 煤化一體的模式噸煤毛利約 868 元/噸、投資毛利回報率約 50.8%，相比保供電 廠，煤化一體投資毛利回報率（ROE 的替代指標）基本相等的同時、噸毛利大幅 增厚；另一方面，公司自產煤地區分布廣泛、產量規模高，可保障自有煤化工的 發展運營，盈利穩定性顯著優于獨立煤化工。

在建煤化工全面升級，投產效益有望大幅提高，估值存在提升空間。公司新 建項目單噸投資和單噸煤耗相比榆林烯烴一期項目大幅下降 24.8%和 46.8%， 項目投產后聚烯烴單噸毛利和毛利率或將達到 1854 元/噸和 26.8%，遠高于原 來 532 元/噸的單噸毛利和 7.7%的毛利率，項目投產后增量毛利或達到近 17 億 元，是原來公司合計 120 萬噸/年聚烯烴產能的盈利情況的 2 倍以上。過去公司 的煤化工盈利較弱主因過去的投資水平較高，但隨著公司新項目單位投資額的下 降，其盈利能力并不弱于獨立煤化工，無論是對標可比公司還是從盈利能力上看， 我們認為，煤化一體的優勢都有望提高公司估值。